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回顾2017年，新能源汽车又走过了精彩纷呈的一年。动力电池价格快速下降，国内外优秀车企的电动化战略加速推行，打击骗补进入深水区，无一不在推动新能源汽车的快速前行。

在一年前发布的2017年度策略中，我们提出了新能源汽车政策和产业的“双向反馈机制”模型，据此旗帜鲜明地提出新能源汽车产业已经进入负反馈阶段，将迎来新一波快速增长，而海外市场的外部性将为政策制定带来更多的正面效应。在2017年6月发布的半年度策略中，我们进一步指出新能源汽车就像一列飞驰在隧道里的高铁，光明就在不远处。事实证明，现在我们已经看到了新能源汽车行业的曙光。但隧道依然蛮长，在当前时点，我们更应不忘政策初心，回归产业本质。

图1：2016年底提出的新能源汽车产业政策的双向反馈机制

资料来源：天风证券研究所

1. 预计全年销量超过70万辆，达到年初预期

根据中汽协、乘联会发布的销量数据，今年前10个月，新能源汽车的总销量合计48.6万辆，其中乘用车总销量合计37.7万辆，整体销量基本符合年初市场的预期。由于电池装机需求量较大的纯电动客车销量略低于预期，且装机需求较小的A00级乘用车销量占比大幅提升，拖累电池装车总量。截止10月，真锂研究统计出的电池总装机容量仅为18.11GWh，同比增长31.5%，但距离年初预期依然存在差距。对比电池企业产能规划，存在结构性产能过剩问题——高端电池产能不足，低端电池产能过剩。

图2：中汽协月度新能源汽车总销量（单位：千辆）

资料来源：中汽协，天风证券研究所

图3：新能源乘用车各车型销量占比统计

资料来源：乘联会，天风证券研究所

图4：乘联会月度销量数据

资料来源：乘联会，天风证券研究所

图5：商用车产量数据

资料来源：节能与新能源汽车网，天风证券研究所

2. 涨价的降价互现成为全年主线

17年初开始，由于补贴下降和产能过剩，动力电池进入降价通道，上半年动力电池均价对比16年下降20%以上。而在上游，碳酸锂和钴价持续高涨。上下游压力的传导集中在中游体现，导致中游电池材料价格出现明显分化。三元正极材料价格全年上涨，而磷酸铁锂正极材料、隔膜、电解液价格都出现明显下滑，负极材料则在上半年的下滑后由于原材料针状焦的拉动在下半年出现涨价。中游价格的波动与分化也对产业链带来极大影响，正极材料对于锂钴、电池企业对于原材料的掌控能力差异成为竞争的重要胜负手。

图6：对比2016年底电池材料与电池价格变动情况

资料来源：鑫椤资讯，CATL招股说明书，天风证券研究所

3. 2017年新能源汽车行情的五段论

图7：年初至今的上证综指、新能源汽车指数走势（2017.1.3-2017.12.1）

资料来源：Wind，天风证券研究所

我们按照产业与政策的博弈，将今年新能源汽车板块行情分为五个阶段：

·   1月中旬-3月中旬：新能源汽车补贴调整政策在2016年12月29日出台，随后新能源汽车指数继续下行。在1月中旬市场认为新能源汽车板块利空出尽，转而开始期待行业复苏，指数开始触底反弹。但此时行业基本面并没有明显复苏，在新补贴政策的要求下，车企调整车型、电池企业调整产线都需要一定时间，而重新申报《新能源汽车推广应用推荐车型目录》也需要时间走流程。因此前两个月行业整体停摆，电池装机量也同比大幅下滑；

·   3月中旬-5月底：进入3月份，市场发现行业并没有如预期般复苏，而且动力电池价格降声不断。虽然A00已经开始明显崛起，但商用车尤其是客车却迟迟没有动静。市场开始对全年70万辆目标产生怀疑，对于电池需求和盈利能力也失去信心。新能源汽车指数持续下跌并达到全年的低点；

·   6月：客车招标开始增加，市场重新关注已经跌至底部的新能源汽车板块。当看到5月乘用车、商用车的产销同比、环比均明显出现改善，尤其是客车销量大幅提升，电池出货量同比增速也随之转正，上游碳酸锂、钴等原材料价格提升；

·   7月-9月：全球大趋势成型，板块持续升温。以7月4日马凯副总理召开会议，坚定将新能源汽车产业作为国家战略产业重点发展为标志，新能源汽车板块进入全年最佳时期。随后全球汽车巨头纷纷宣布加速电动车计划，新能源汽车的十年大周期正在成型。而新能源汽车也进入传统旺季，整车销量、电池装机量迅速提升，为板块的快速上涨带来坚实基础；

·   10月-12月：进入四季度后，虽然新能源汽车出货量依然持续上升，但动力电池开始进入淡季。由于前期对今年动力电池需求量估计过高，行业前期整体库存偏高，在全年电池需求量低于预期（主要原因是客车大幅下滑）的情况下，电池企业在年底开始进入去库存阶段。再加上市场开心担心2018年新能源汽车补贴政策的调整，导致新能源汽车板块又开始新一轮的回调，行业再次进入轮回。

图8：今年以来动力电池装机量及同比增速

资料来源：真锂研究，天风证券研究所

4. 寄语2018：在变化中的不变

自从2015年的爆发之后，行业就进入了调整期。无论是产业政策，还是企业战略，乃至技术路线，都在通过不断审视自身与对比国际来进行调整。我们认为，2018年依然是2020年中期目标实施过程中的调整期，产业政策与企业战略的主动与被动调整将依然是本年度的主题。

1）补贴政策或将继续优化

根据我们的产业与政策双向反馈模型，产业和政策处于连续博弈阶段。回归政府的初心来说，补贴政策制定的初衷，是为了引导国内新能源汽车行业健康发展，实现节能减排、产业升级和能源安全等三大诉求。在行业发展的同时，政府也会观察行业动态变化对政策进行与修正。回顾今年行业存在的问题：销量拉动过分依赖于A00小车；电池装机量过分依赖于商用车；电池行业扩产疯狂，造成低端产能严重过剩的情况。为引导行业健康发展，今年政策或将继续调整，以引导企业加大对A级及以上纯电动乘用车的重视，减少A00级小车、插电混、商用车的比例，从而引导产业向更为健康有序的方向发展。

参照去年底补贴政策调整方向和力度，我们认为，如果今年补贴政策再调整，也会选择在提升技术要求的同时，降低单车补贴上限。现行补贴政策设定的技术参数主要包括：电池能量密度、续航里程数、快充倍率、节油水平和单位载质量能量消耗（Ekg），如若今年年底补贴政策调整，也会从这几个方面入手。

2）新能源乘用车补贴调整模拟测算

为了分析补贴政策可能调整带来的影响，我们以行业中流传的新能源乘用车补贴调整版本为案例进行测算，其中补贴金额按照续航里程划分为5个档次，更为合理。而且去掉了100-150公里补贴区间，车型的高端化趋势相当明显。

表1：模拟新能源乘用车补贴调整方案

资料来源：天风证券研究所 

在此类情境下，我们将当前主流新能源乘用车的补贴变动情况进行测算，得出政策将有如下影响：

·   250公里续航成为分界点：小于250公里则补贴会大幅下降，大于250公里补贴会相对持平甚至可能增长；

·   能量密度影响更为明显：低档补贴与高档补贴拉开明显差距，如果能量密度不能达到中档补贴或以上，则对于车企来说毫无意义；

据此，我们认为车企将会有以下应对方式：

·    升级能量密度是根本：系统能量密度低于120wh/kg的电池企业将被淘汰，而大于140wh/kg的电池供应商将获得车企热捧，对于软包电池可能会是一个极好的契机；

·    车型优化设计来实现成本与补贴的均衡：200公里以下车型将退出舞台，A00车型全面向200公里进军，而原有的250公里A级车将向300公里进行，续航里程将成为车企18年最核心考量。此外，车企也会通过轻量化等方式降低整车的吨百公里能耗。通过重新设计车型，提升相应技术指标，以确保成本与补贴比例最优化。

·     分级市场：在A00车型中，满足120wh/kg要求且成本尽可能低将成为电池的选型要求，部分高比能的磷酸铁锂电池将获得市场空间。而在A级以上车中，电池能量密度越高越好，成本成为第二考量。这两大市场的分化将成为18年动力电池市场的一大机遇。

表2：主流乘用车补贴变动情景测算

资料来源：工信部，天风证券研究所

3） 商用车补贴变动模拟测算

我们再以新能源客车和物流车的补贴调整传言作为情景测算依据，可以看到最大的变化是补贴标准普遍下调40%或者更多，这对于相应产业链来说会带来短期成本压力。

表3：模拟新能源客车补贴调整方案

资料来源：天风证券研究所

表4：模拟新能源专用车补贴调整方案

资料来源：天风证券研究所

我们也相应分析出对于商用车有以下影响：

大部分车型将被淘汰：由于能量密度要求明显提升，我们测算即使不考虑Ekg等指标，2017年前10批新能源汽车推荐应用车型目录中也将有一半以上的车型无法符合要求；

图9：1-10批《目录》客车能量密度区间统计

资料来源：工信部，商用车网，天风证券研究所

图10：1-10批《目录》专用车能量密度区间

资料来源：工信部，商用车网，天风证券研究所

成本压力将相当沉重：由于补贴大幅下降，整车厂和动力电池企业都将迎来非常大成本压力，产业链势必将重新进行一轮博弈；

车型的高端化势在必行：从各项技术指标的要求大幅提升可以看到，政府对商用车的技术和成本考核都在迅速加强，迫使行业尽快摆脱补贴的影响，车型的经济性和实用性都需要有新的突破，尽早实现商业化。

如若政策按照我们预期的，比照去年对技术参数提出更高要求并降低单车补贴金额，必然会导致能够拿到补贴的车型数量大幅下降。同时，补贴也会向能够提供有效车型的优质车企集中，市场份额也会向龙头企业集中。

4） 继续坚持2018年100万辆预期：产业趋势已经无法阻挡

每年年底和次年年初，都是行业最悲观的时刻，但回首2015-2017，基本每年销量目标都能顺利完成。根据中汽协数据，2015年总销量超30万辆，2016年总销量超50万辆，今年前10个月累计销量48.6万辆，距离完成70万辆的目标仅一步之遥。因此，我们有理由相信，明年100万的总销量目标也能顺利完成。

图11：中国市场新能源汽车销量（单位：万辆）

资料来源：中汽协，天风证券研究所

分车型来看，我们预测明显新能源乘用车销量将达75万辆，客车销量10万辆，专用车15万辆。乘用车将继续成为销量的主要贡献来源。

乘用车销售增长将主要来源于现有车型升级及新推出车型带来的增量。一方面，2018年，企业平均燃油消耗量考核将正式实行，新能源汽车积分的考核也将于2019年开始考核，车企迫于“新能源汽车积分”压力必然会格外注重新能源汽车的销售。另一方面，根据我们不完全统计，明年国内自主品牌与合资车企均会推出不少新的新能源车型。此外，随着补贴政策调整，现有乘用车型均会在现有水平上有所进步，A00级小车销量或将继续上涨，由于新补贴政策会往中高端纯电动汽车倾斜，也对消费者产生额外的吸引力。

电动专用车由于有路权的保障，即使补贴退坡，需求也依然旺盛。根据我们预测，物流车明年销量增长幅度与绝对值均会较大。据我们了解，成都、深圳等地区对燃油商用车入城时段有严格限制，而电动物流车则全时段可入城。路权的保障致使此类地区对电动物流车的需求量巨大，即使补贴大幅退坡，相关企业也不得不购置电动物流车以确保日常运营。并且，目前不少电动专用车运营企业涌现，通过融资租赁、运营模式创新等方式与用车单位、造车企业、甚至电池厂等共同分摊购置成本，补贴退坡的影响也会被相应削弱。

新能源客车的需求仍旧主要来源于城市化进程的加速，以及交通部对于公交电动化的推行。

表5：国内部分地区电动公交车相关规划

资料来源：第一电动，电动汽车资源网，天风证券研究所

基于对整车销量的预测，我们根据各车型等级所需动力电池总量及电池类型进行了测算。明年动力电池总需求量约为43.9GWh，同比增长41.4%。其中，三元电池需求量约为24.6GWh，同比增长83%；磷酸铁锂电池需求量19.3GWh，同比增长9.7%。 

5） 降价依然是2018年主题

电池的技术进步与价格下降，是新能源汽车行业前进的最主要推动力之一。我们预计，2018年电池系统价格还将继续下行至1.3元/Wh左右，降幅约10-15%。受原材料价格影响，技术进步、效率提升及规模效应带来的电池成本下降空间有限，降价会进一步挤压电芯企业毛利率。根据我们测算，明年电芯行业整体毛利率将由今年的36%下降至30%左右。

图12：电池系统均价走势

资料来源：宁德时代招股说明书，天风证券研究所 

图13：动力电池毛利率走势

资料来源：鑫椤资讯，宁德时代招股说明书，天风证券研究所

根据我们对动力电池电芯成本的拆分，四大主材——正极材料、负极材料、隔膜、电解液的合计成本占比不超过60%。其中磷酸铁锂电芯四大主材成本占比约50%，三元电芯四大主材成本占比约60%。成本占比最高的为正极材料和其它成本（包含结构件、人工成本等，主要为非规模效应成本）。磷酸铁锂电芯正极成本占比约为25%，三元电芯正极材料成本占比尤其高，接近40%。

图14：磷酸铁锂电芯成本拆分

资料来源：鑫椤资讯，天风证券研究所

图15：三元电芯成本拆分

资料来源：鑫椤资讯，天风证券研究所

关键电池材料涨价，电芯厂商承压。四大主材中，电解液价格已大幅下降，隔膜价格也逐渐下行，负极虽然涨价，但对电芯总成本的影响不足1%。而对成本影响最大的正极材料价格受原材料——钴、锂价格波动影响，价格很难有所松动。具有一定规模的龙头电芯企业凭借市场优势，通过与上游电池材料、原材料厂商深度合作，从而掌握一定议价能力，但这部分价格矛盾会集中向中小电池企业释放。

图16：正极材料价格走势（单位：万元/吨）

资料来源：鑫椤资讯，天风证券研究所

图17：负极材料价格走势（单位：万元/吨）

资料来源：鑫椤资讯，天风证券研究所

图18：隔膜价格走势（单位：元/平）

资料来源：鑫椤资讯，天风证券研究所

图19：电解液价格走势（单位：万元/吨）

资料来源：鑫椤资讯，天风证券研究所

我们认为电芯成本的降低主要可以来自两大部分：提升能量密度、提升电池标准化程度。能量密度的提升能降低电芯成本及成组价格。除降低单位容量电芯总成本外，能量密度的提升还能提高电芯成组效率，进一步降低电池Pack的重量和成本。而提升电池标准化程度能使电池企业通过规模效应，降低制造成本。

总体来说，明年中游企业降价压力较大，但由于关键原材料价格持续向上，降价空间有限，中小电新企业压力尤甚。具有规模优势的龙头企业可以通过其议价能力，向中小电池企业转嫁部分成本压力。同时，对能量密度要求的提升，也会促使车企选择技术、产能有保障的龙头电芯企业。 

2018新能源汽车产业链将迎来新一轮的调整，行业现有问题也将在政策与市场的双重力量下逐渐被改善。我们认为明年整个行业的关键词将是“回归本质”。

随着补贴的逐步退出，新能源汽车产业链将更多向汽车产业本质回升。车型设计将更多从消费者需求出发（续航里程增加，经济性加强），行业整体盈利水平将向传统汽车制造业回归。但我们认为这对于行业来说是利好而不是利空。只有车型的更加成熟，成本的快速下降，才能使得电动车真正开启替代燃油车之路。也只有这样，新能源汽车的产业才能从一个百万辆级别的小众市场成长为千万辆级别的庞大产业。

表6：部分电动乘用车续航里程变化

资料来源：公司官网，天风证券研究所

6） 市场力量向主流车企回归

目前，参与国内新能源汽车竞争的车企多为国内二三线自主品牌，许多国际巨头还未参与。但明年开始，主流车企将陆续有更为成熟的新能源车型推出。随着实力车企的加入，新能源整车的市场格局将向汽车行业的大格局回归。

表7：车企新能源汽车规划

资料来源：公司官网，第一电动，天风证券研究所

7） 市场结构向A级车回归

详细拆分近三年新能源乘用车销量数据我们会发现，A00级小车销量占比极高，今年前十个月，A00级小车销量占比超过50%。而包含燃油车在内的乘用车总销量结构中，占比最高的为A级车，约60%，A00级车占比不足2%。对比之下不难发现，现有新能源乘用车销量结构十分不合理。在补贴政策引导和主流车企发力的双重作用下，未来新能源汽车市场结构将与传统燃油车销量结构趋同。

图20：新能源乘用车销量结构

资料来源：乘联会，天风证券研究所

图21：全部乘用车销量结构

资料来源：乘联会，天风证券研究所 

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