企业宝马华晨

华晨“爆雷”

汽车公社 2020-10-27 10:54

“人类的悲欢并不相通，我只觉得他们吵闹。”同样，当第三季度开始，中国汽车产业销量捷报频传时，总有那么一批车企在滑坡的泥潭里越陷越深。

甚至，原本吃瓜群众们觉得只和P2P、集资相关的“爆雷”，居然也会在销量不振、资金吃紧的车企身上出现。

“当前资金确实出现暂时困难，所以未能按期兑付到期债券。”华晨汽车集团控股有限公司（下称“华晨汽车”）的公告简短而无力，简称“17华汽05”的债券，未能按期向中证登上海分公司支付2017非公开发行公司债券（第二期）兑付款，本金10亿元、利息5,300万元，原定10月21日16点归还本金转至指定银行账户。

用大白话说，就是华晨汽车发行的债券逾期5天，本金加利息10.53亿元，现在无法兑付债主，只留下一句“集团正在积极努力研究解决办法，相信华晨一定会积极妥善解决债券问题”。

“相信”二字，在如山巨债面前并没有说服力，相反，翻开华晨的业绩，只能平添更多忧虑和质疑。而对中国汽车产业来说，如今面临“爆雷”风险的又岂止是华晨一家？

负债1,200亿

势头不妙的信号，总是比消息最终爆炸要早几步。早在10月23日，华晨汽车就已经发布公告证实了债务违约的事实。公告里虽然有“相信”的字眼，但同时华晨也承认“因流动性紧张，资金面临较大困难，能否及时筹集到足额资金存在重大不确定性”。

我们听惯了某某P2P平台爆雷、某某小皮包公司欠债难偿，然而，华晨汽车这样体量的国企，左手拥有1,700亿元的资产，右手是辽宁省国资委和辽宁省社保基金理事会（持股比例80:20）的股东背书，竟然也能出现这样的新闻？

根据《汽车公社》获得的华晨汽车2019年年报，这家沈阳重点企业2019年营收1,811.30亿元，比2018年的1,569.28亿元同比提升15.4%。净利润从97.74亿元提高12.0%到109.50亿元。看起来业绩表现不错，规模和利润率都很可观，在大盘下行的背景下实现了同比攀升。但为何这样实力强劲的企业会无法兑付到期债券？

这就要考核到营收和利润之外的另一批指标：截至期末（2019年12月31日）现金流为377亿，较2018年底的293亿有所提升。然而流动负债1,162.51亿元，加上非流动负债（含应付债券）之后，总负债为1,447.81亿元。

而东方金诚提供的数字是：截至2020年3月末，华晨汽车负债总额为1,226.75亿元。仅仅债券一项，就足以让华晨步履艰难。广发证券发展研究中心称，截至2020年10月23日，华晨汽车集团未偿债券共14只，债券余额合计172亿元。以到期分布和回售压力为观察维度，主要集中在2021年、2022年，债券到期及回售规模分别为65亿元、92亿元。

可以推算，华晨汽车为了减少负债，从去年年底到今年第一季度，现金流必然经受了损耗。而1,200~1,400亿元级别的债务，让两三百亿的现金流显得力不从心。

事实上，华晨的“雷声”早已可闻，今年7月开始便遭遇旗下多只债券“跳水”，债务和资金链问题浮现。

·太平资产管理有限公司宣称，华晨汽车应于2020年9月21日划拨季度应付利息，但截至2020年10月14日，华晨集团仍未将应付季度利息划拨至债权投资计划托管人；

·江苏信托所表示，华晨汽车应于2020年10月12日兑付贷款本金10.01亿元、利息2000万元、罚息668.38万元。但是截至2020年10月15日，华晨集团并未按约定兑付贷款本息；

·包括大公国际资信评估有限公司在内机构都在下调华晨评级，其中，东方金诚10月15日将华晨集团主体信用等级从AA+下调到AA-，10月26日又因为“17华汽05”事件再度下调到BBB，评级展望为负面。

……

2014~2020华晨中国业绩

资金链和负债的根源，仍然还应当从华晨的主营业务去着手寻觅。

中华何处去？华晨心茫然

整个华晨汽车集团的制造业主体业务，大体上可以划分为自主整车制造（华晨中华、华晨鑫源等）、合资整车（华晨宝马、华晨雷诺等）以及零部件和技术（新晨动力、沈阳航天三菱等）三大块。

合资整车业务，是华晨汽车最大的利润来源。

若论中国汽车行业上市公司，华晨集团旗下上市公司华晨中国当之无愧是个另类。以利润率而言，这家港股上市的车企几乎可以傲视全球。2011年以来，华晨中国每年营业收入不过人民币五六十亿元，但净利润却从在18亿到53亿元不等。年度利润最高纪录出现在2014年，53.43亿元将利润率抬高至97.9%，即便以高利润闻名的丰田也不过1/10的水平。2020年上半年，利润率高达279.0%，即净利润接近营收的3倍。

稍微懂一点财务知识都能知道，联营合营公司按《权益法》提供利润，但营收没有合并，便会将利润指标拔高，从而出现反常的高利润率，吸引投资者。对华晨中国来说，利润便指望着华晨宝马。2011年至2019年，华晨宝马每年提供华晨中国的利润为17至55亿元，在后者净利润中占比从94.9%至119.6%不等。换句话说，扣除华晨宝马后，自2012年开始华晨中国其他业务一直亏损。

华晨汽车2019年业绩

无论是对整个华晨集团的业绩，还是对华晨中国上市公司吸引投资者的魅力，华晨宝马都是唯一举足轻重的力量，堪比婴儿完全不能脱离的“奶水”。2015年华晨宝马交给华晨的利润大减30%，主要原因归结于中国经济及汽车行业增长减缓，同时华晨宝马为筹备发布新车和新生产设施项目扩大了投入。这一年，“奶水不足”的华晨中国净利润崩塌近四成。

尽管不像华晨那样极度依赖华晨宝马的“奶水”，宝马集团却也渴求在华补足“血液”。2013年到2019年，华晨宝马每年创下的利润总额在11亿至20亿欧元不等，除了上文贡献给华晨四五十亿人民币之外，另一半自然就填充了宝马的腰包。

坐享合资丰厚利润的美好时光，就快要画上句号。2018年10月，宝马汽车集团以36亿欧元（约合人民币285亿元）收购华晨宝马25%的股权，实现控股华晨宝马75%，完成时间是2022年。当然，华晨方面的好处除了这笔资金，还获得了宝马对华晨宝马投放X5和iX3等新能源车的提速。

但代价也是昂贵的。换句话说，2022年之后，华晨中国就只能每年从华晨宝马分红25%，而不能将华晨宝马的利润直接合并到报表中，届时华晨中国的“好看数字”将彻底终结。

自主整车板块，则更是牵扯到伤心往事。

华晨中国在2009年剥离了严重亏损的自主轿车业务，卖给母公司华晨集团。没错，华晨上市公司的资产如今并不包括庸碌的中华。不计华晨宝马之后华晨中国无法盈利，要怪沈阳汽车、裕民机械等附属子公司，以及新晨动力、沈阳航天等联营合营企业。尽管新晨动力目前有着相对不错的实力，甚至向吉利等强势车企提供发动机，却无法扭转华晨中国自主业务的颓势，更别说填补华晨集团悄悄藏起来的“亏损大坑”——中华汽车。

如果说，在2011~2015年中国自主SUV蓬勃发展的浪潮里，华晨还写下过辉煌的一笔，那么如今的中华品牌则几近覆灭。2020前9月销量4,976辆，同比暴跌76.0%，销量最高的车型居然并非V7等“新锐”，而是老款的中华H330，也只有区区1,824辆。

华晨中华和华晨宝马销量变化

缺少人才，以及打造正向技术研发体系的决心，则产品和设计便无从谈起。中国自主品牌向来普遍缺少正向技术，但有进取意识的车企都在想方设法摸索出“半自主平台”，并将海外人才和先进经验尽可能吸收为己有。而华晨的技术和设计却几乎是在原地踏步，对市场需求的脉搏律动亦缺少把控能力。例如在SUV热潮中，华晨V3在2016年12月曾实现月销2万辆的纪录，但很快在消费升级的新一轮鏖战中落败。诸如吉利、长城等强者很快拿出了进一步升级的车型，华晨V6、V7却迟迟到2018年才上市，尚且不论V6前脸设计遭到诟病，以及产品力无法企及强势车型水平。

产品的紊乱与孱弱压迫了渠道的发展。2008至2012年，中国自主车企集体陷入“分网狂潮”，实力和体量远不及吉利奇瑞的华晨，竟然也打起了分网的主意，考虑将中华品牌分网销售。在一二级网络的比例上，华晨中华也在混乱中走到了畸形地步，截至2010年底，中华品牌经销店超过1,000家，但一级网络不过区区261家，在之后的岁月中大量分店倒闭关张。