造车新势力是资本泡沫吗？

这个话题近期在舆论场里引起了广泛讨论，笔者也受邀谈谈对于这个问题的看法。要知道，这是一个相当难以回答的问题，因为所谓的新势力包含了全球许多新创汽车公司，他们有着不同的背景、目标以及战略，无法一概而论。因此，笔者选取了电动汽车新势力的行业标杆特斯拉汽车作为研究对象，回溯特斯拉资本化过程中的重要节点，从资本财务和实物产出的角度分析其公司的资本泡沫化的情况。

由于影响资本的因素非常之多，彼此又相互关联，很难面面俱到做出全面分析，所以笔者将主要关注其基本面因素所透露出的有关公司发展大趋势的信息，可以为分析其他新势力公司提供参考。

资本化之路

作为一家现代高科技制造企业，特斯拉公司的发展自始至终都伴随着资本的参与，而且特斯拉自身也在不断寻求资本化的快速路以加快自身发展。

在2010年IPO之前，特斯拉就进行了几轮前期融资，投资方包括谷歌和JP摩根这样的知名企业，共融得超过1亿美元资金，有效保障了公司前期的研发运作和上市前的资金准备。

2010年6月29日，特斯拉在纳斯达克证券交易所鸣锣上市，从而成为了电动汽车行业首家完成上市融资的新创企业，同时也是自1956年福特汽车上市以来第一家完成上市的美国汽车制造商。

特斯拉首次公开募股的发行价格为每股17美元，共发行1330万股，完成融资超过2亿美元，顺利的完成了资本化的目标。在此之后的两年多时间里，特斯拉的股票价格始终在30美元上下浮动，比发行价17美元上涨了近一倍。

2013年4月，随着一系列利好消息不断释出，包括Model S销量超过公司目标、Model S获得世界绿色汽车大奖以及特斯拉将在下一季度实现盈利的市场预期，特斯拉的股票开始进入上涨期，一年以后股票价格上涨超过7倍，站上220美元单价，并在这一价格水平上波动了两年半左右，期间最高峰时每股价格超过了280美元。

然而特斯拉股票的上涨势头并没有结束，2016年下半年到2017年初，随着特斯拉新车交付量较之前大幅增加，每季度超过两万辆，同时位于内华达州的电池工厂Gigafactory 1建设完工开始量产，特斯拉的股价开始了新一轮的上涨周期，半年后就站上了320美元左右的价格平台，最高峰时超过380美元。

在这一股价平台时期，由于中美贸易战的影响，特斯拉的股票价格随大盘一起有过几轮下跌，但由于公司经营的基本面良好，新车交付量大幅增加，到了2018年下半年，单季交付更是超过了八万辆，并由此实现了季度盈利，这使得特斯拉股票价格止跌回升，重新回到了320美元以上。

照这样的速度发展下去，特斯拉的前途一片光明。

然而，从2019年1月开始到2019年6月的半年间，特斯拉的股票价格从320美元水平线跌回到了220美元水平线，跌幅超过30%，回到了两年前的水平。从公司业绩层面上看，虽然2019年一季度新车交付量大幅下降拖累了股价，然而二季度新车交付量达到了创纪录的九万辆以上，也未能使股价回到之前的价格水平；从整体经济层面上看，虽然受美国经济未来预期不佳和中美贸易战的负面影响，纳斯达克指数下挫了一定幅度，但特斯拉股价超过30%的跌幅显然已经超过了股市的整体下跌水平。

这难道就是资本泡沫破裂吗？

资产状况

要回答有关股价大跌和资本泡沫的问题，我们首先要回到基本面，回答三个更加具体且根本的问题：

1. 公司亏损有大幅扩大吗？

2. 公司债务有大幅上升吗？

3. 公司市值有被大幅高估吗？
   

营收与盈亏

作为一家以汽车制造销售为主营业务的公司，汽车销量显然是特斯拉公司营收的关键因素。

自2013年三季度Model S开始交付起，特斯拉的公司营收始终与新车交付量正相关，唯一的例外是2019年二季度，特斯拉的新车交付量达到历史最高记录的93,000辆，然而总营收却不及2018年三四季度。

根据特斯拉发布的信息可以了解，2019年二季度营收与交付量的落差主要源于产品结构的变化：二季度新车交付量创新高主要是由于Model 3（售价3.5-5万美元）交付量的大幅增长，而高端车型Model S（售价7-9万美元）和Model X（售价8-10万美元）的交付量则下降了56%，由于售价上的巨大差距，Model 3的增量无法弥补高端车型销量下滑所造成的营收下降。

根据特斯拉的财务报告，其汽车销售的利润率在20%上下小幅浮动，因此随着营收的扩大，在成本固定的情况下，亏损应该逐渐缩小。

然而，除了在2016年末和2018年末有几个季度实现了亏损缩小以及小幅盈利以外，从整体上看特斯拉的季度亏损有缓慢扩大的趋势，这主要是由于特斯拉以大量营收为基础，增加了整体债务，提高了杠杆率，相关内容会在下文中讨论。

虽然从大趋势上看特斯拉的亏损有逐步扩大趋势，然而扩张幅度并不大。

2019年一季度虽然扭转了连续两季的盈利趋势再次亏损，但亏损程度没有超过2018年三季度之前的程度，且2019年二季度的亏损相较上一季度大幅减少，因此特斯拉的整体亏损的确不如预期，但并没有大幅扩大。

资产与负债

债务，这个词在日常生活中常常被赋予负面含义，因为它常常与破产、倒闭等负面事件联系在一起。但在经济学中，债务是中性的，只是一种具有周期性的有价物，可以成为资产也可以是负担，而这取决于债务人是否能够良性的利用债务。

从整体上看，特斯拉的公司债务呈逐步上升趋势，尤其是在2016年四季度，由100亿美元左右迅速扩张到超过150亿美元，到2019年二季度末更是接近了250亿美元。

然而从债务占资产的比例上来看，特斯拉的债务水平摆脱了早前大幅波动的情形，稳定在了总资产的80%左右。这主要是得益于特斯拉总资产的同等比例的提升，尤其是营收的大幅提升为扩大债务杠杆提供了基础性的保证。

扣除债务因素，特斯拉的净资产也在大幅增长，2019年二季度达到超过70亿美元的新高。这其中包括了现金及现金等价物、应收账款、地产实物和无形资产等。由此可见，特斯拉的债务是以总资产增加为基础的有序扩大，并没有无序的大幅增加负债。

市值与资产

如果市场意识到了某家公司的市值被大幅高估，其股价便有大概率会大幅跳水，回到市场认为的合理价位。

影响市场心理价位的因素有很多，但资产和盈利是较为根本两个因素。由于特斯拉是新创企业，目前仍在持续亏损，尚未稳定盈利，因此我们只能以资产为依据分析其市值是否有被大幅高估。

公司市值是与股票价格正相关的。

特斯拉的公司市值的变化趋势同其股票价格变化一致，都在大的时间跨度上大幅上涨，体现为与股价相同的”三级跳“，同时又在近期大幅回落。与之同步的，特斯拉的公司总资产也快速上升，在2019年二季度末首次超过了300亿美元，这其中的主要原因是现金及现金等价物比上季度增加了近28亿美元，其中长期债增加了14亿美元。

观察特斯拉的市值资产比，在2013年三季度达到最高点时的近10倍，此后随着总资产的上升一路下降，从2017年起就基本维持在2倍以下。而受近期市值下跌和资产上涨的双向挤压作用，更是达到了历史最低的1.3，也就是说市值仅比总资产高30%，并不属于严重高估的情况。

小结

何为资本泡沫？

泡沫经济，是指资产价值超越实体经济可承受的程度，使其丧失持续发展能力的宏观经济状态。

根据维基百科对于泡沫经济的定义，应用在企业资本领域，或可将企业资本泡沫理解为”市值超过实体资产的承受程度，使得公司丧失持续发展能力“。

根据我们上面的分析，特斯拉公司近期的亏损和债务都处在正常水平，没有大幅增加；市值与资产比例也没有过分增大，相反达到了历史新低。从更大的时间跨度上来看，从2012年一季度到2019年二季度，特斯拉的总营收扩大210倍、净资产扩大46倍、总资产扩大42倍、总债务上升41倍、总市值上升11倍，营收和资产的增长均跑赢了债务和市值，因此没有理由认为其市值超过了实体资产的承受程度。

那公司未来的持续发展能力是否有被削弱呢？

特斯拉公司的产品线分为电动汽车和能源设备两类，其中以电动汽车为主，2019年二季度汽车销售的营收占比达到近85%。

就目前来看，特斯拉汽车的产品谱系在不断完善，Model S和Model X为高端轿车和SUV产品，已经发展的相对成熟；中低端轿车Model 3也在中美欧三个主要市场上市，并不断扩张销量；中低端SUV车型Model Y也开始在北美发售；全新的电动跑车Roadsteds/a>也计划在2020年上市销售；而商用车领域Semi Truck纯电卡车也已经开始接受预定，具体的上市时间尚未公布。

从整车产品的角度看，特斯拉的全谱系竞争的能力正在逐步增强。

特斯拉在整车技术的发展上也是可圈可点的，除了自主研发的驱动电机和与松下合作的锂电池技术及电控技术早已应用在整车上以外，特斯拉也在逐步升级其自主研发的自动驾驶系统Autopilot，在这个领域是当之无愧的行业领先者。

拥有了先进的产品技术，还需要有将其转化为市场产品的能力。在产能方面，特斯拉也已经在中美欧三个全球主要市场布局了工厂，其位于美国的三家工厂和位于荷兰的整车组装厂已经建成投产，位于上海的Gigafactory 3正在加紧施工，预计将按计划在今年年底如期完工投产，所以特斯拉的生产能力也在不断增强。

在充电服务方面，特斯拉公司更是大手笔的在全球范围内建设超级充电站网络。

根据2019年二季度公司财报，截至当季末，特斯拉超级充电站（Supercharger Stations）已达1,587座，拥有超充桩（Supercharger Connectors）13,881个，另外还在宾馆、饭店和购物中心建设有目的地充电桩（Destination Charging Connectors）23,160个，数量均比上一季度有显著增加，因此特斯拉对于用户的充电服务能力也在显著提升。

那如何解释近期的特斯拉股价大幅下跌呢？

对于这个问题，市场分析的普遍观点认为外部性因素作用很大，包括受中美贸易战及美国经济未来预期不佳的影响，导致市场情绪普遍悲观；另外还有对于特斯拉股票的大量卖空对赌行为，造成短期内股价大幅下跌。加之2019年开始特斯拉的新车交付和财务状况低于市场预期，这也拖累了股价。

不过市场中也存在看多特斯拉股票的声音，这些声音认为特斯拉的发展大趋势是好的，并且公司的现金充足，完全能够支撑生产经营活动，同时新车生产交付也不存在阻碍，能够保证后续的新车交付量持续扩张，进而使得营收持续上涨。

当然，现在的情势还在不断变动，要了解特斯拉股价变化的真实原因和未来的发展变化，还需要更多的时间去观察、分析和证明。

如何不做资本泡沫

虽然还有许多未解答的问题，不过我们已经可以从特斯拉的身上学到许多有用的经验和知识，最大程度避免自身成为真正的资本泡沫。

泡沫其实并不可怕，因为我们可以在泡沫之下垒土，让基座更加坚固。

美国著名的对冲基金经理、超级富豪、慈善家雷∙达利奥（Ray Dalio）在其著作《原则（Principles）》中对良性信贷和不良信贷有着极其生动朴实的描述：良性信贷能够提升贷款人的劳动生产率，让其收入的增加高于债务的增加，并保持良好的信用；不良信贷不能提高贷款人的劳动生产率，反而加重其债务负担，使其债务的增加高于收入的增加，信用持续不良。

对于一家公司来说，信贷可以理解为所有的金融杠杆，包含贷款、公司债等等。

通过增加杠杆，一家公司可以获得超过现有实力的资金能力，用以扩张公司的业务范围。然而如何使用这笔资金才能是良性的呢？

根本的答案就是提高生产率，即盈利能力。

即便短期内无法提高生产率，这笔钱的使用也要有助于长期的生产率提高。比如企业可以把钱花在技术研发、产能提升和提高服务水平上，因为技术好服务好又能满足市场供给的产品显然更有竞争力，而由此增加的营收可以提高公司偿还债务的能力，形成财务上的正循环，按照上文的分析，特斯拉基本就是依照这个思路经营发展的；企业也可以把这笔资金花在产品包装上，花大价钱搞活动请明星宣传自己的品牌，短期内可能会对产品销售有促进作用，但从长期来看生产率没有获得提高，尤其考虑到汽车产业并非快消品而需要长期的投入和积累，这笔资金很有可能将会成为不良负债，拖累企业的长期发展。

当然，实际情况要比上面描述的情况复杂的多，因为市场竞争是个多方博弈的过程，同时也有外部因素的影响，并非完全有自身决定。

正如克劳塞维茨在《战争论》中”战争迷雾“描述的那样，市场竞争中也有无数的迷雾，这迷雾的背后既有机遇，也有陷阱。不过，当遇到问题的时候，回到基本面上思考分析，不做明显违背基本经济原则的决策，在任何时候都是有益处的。

后记

资本泡沫是真是存在的。

比如2000年前后的互联网泡沫（Dot-Com Bubble），一度将纳斯达克指数推高到5,000点，然而当泡沫破裂时，纳斯达克指数跌到不足1,500点。大量互联网企业破产倒闭，其中就包括美国第五大网络服务提供商Freei等知名企业。但也有许多互联网企业活了下来，比如亚马逊（Amazon）。

亚马逊在经历了股东对于增长缓慢的不满、互联网泡沫破裂的冲击之后，还能够在股市最低迷时期的2001年四季度首次实现盈利，并在日后成长为互联网业界巨头，相信这其中的也有许多值得新势力好好学习的经验。

从资本泡沫存在的事实到具体哪一家公司才是真正的资本泡沫，这之间存在着巨大的可转变空间。

资本从来都不曾改变其追求高利润的本质，问题只在于谁是赢家，谁是输家；赢家通吃获得高利润，输家血本无归被人淡忘。对于电动汽车行业，虽然一时间冒出了无数新创品牌，其背后也有资本力量的加持，但其行业的资本化进程其实才刚刚开始，目前真正实现在资本市场上市的公司只有特斯拉和蔚来两家，相信日后还会有更多的新势力会借助资本的力量完成资本的市场化。

至于谁会成为未来电动汽车泡沫（如果有的话）中的幸存者，而谁又是昙花一现者，就需要新势力们用自己的行动和时间来回答了。

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