特斯拉 Model 3 国产化进程持续超预期，2020 年 1 月即开始量产对外交付， 美国 Model Y 量产进程提前，国内也有望提前。Model 3/Y 所在细分市场空间 高达数百万台，突出的产品竞争力将带来产销量爆发。考虑 Model 3 国产化 率从 30%到 100%的提升，以及未来 Model Y 定点推进，相关产业链将持续受 益。汽车零部件方面主要有三条投资主线:配套价值量高、收入弹性大与潜 在突破，重点推荐拓普集团、银轮股份、宁波华翔，关注均胜电子、奥特佳、 广东鸿图等。电池产业链方面，动力电池单车价值量大，供货份额稳步提升， 业绩弹性较高，重点推荐宁德时代，关注璞泰来、当升科技、恩捷股份、新 宙邦等。

19Q4 财报超预期，产品线完善产能持续扩张

19Q4 财报发布，销量及业绩超预期

2020年 1月 29日，特斯拉发布 2019Q4财报，产销量及业绩超出市场预期，带来股价持续腾飞。

产销量略超市场预期。2019Q4特斯拉共交付 11.2万辆，同比增长 23%，略超市场预期，其中 Model 3 为 9.3万辆，Model S&X为 1.9万辆。2019年全年共交付 36.7万辆，同比增长 50%，其中 Model S/X交付 6.7万辆，Model 3交付 30.1万辆。

2019Q4公司全球汽车库存周期仅有 11天，同比下降 42%，远低于同行业平均水平，显示了产品需求 极其旺盛。公司预计 2020 年交付量将轻松超过 50 万辆（+36%），预计主要得益于上海工厂投产及 Model Y车型量产。

汽车交付量的增长带来收入的提升，2019Q4 公司实现收入 73.8 亿美元，同比增长 2%；2019 年收入 245.8亿美元，同比增长 15%。未来随着上海工厂及 Model Y量产带来产销量的持续增长，公司收入有 望高速增长。

连续两个季度实现盈利。2019Q4利润为 1.05亿美元（同比下降 25%），实现了 2个季度的持续盈利； 经过 2.81亿美元的股权激励费用调整后，2019Q4的 Non-GAAP归母净利润为 3.86亿美元，高于此前市 场预期。受上半年拖累，2019全年净亏损 8.6亿美元，幅度有所收窄；后续有望随着季度盈利的持续 改善，逐步实现年度盈利。

毛利率高于预期。2019Q4 特斯拉毛利率为 18.8%，环比基本持平；其中收入占比最高的汽车板块毛 利率为 22.5%，环比 19Q3的 22.8%小幅下降。但如果剔除积分收入的影响，则调整后汽车板块毛利率 20.9%，环比 19Q3的 20.8%略有提升，超出市场预期。

费用率持续下降。通过各种降本措施以及规模效应的提升，特斯拉的费用率继续下降。19Q4营业费 用率为 14.0%，同比 18Q4降低 0.3pct，环比 19Q3降低 0.8pct。其中 2019Q4研发费用环比基本持平， SG&A费用有所增加，或与股票激励计划的费用增加有关。未来随着产销量规模扩大，费用率有望继 续降低，进而带来利润率的提升。

现金流创造历史最好水平。伴随着产销量的提升，特斯拉 2019Q4经营现金流高达 14.25亿美元，同 时资本支出环比小幅增长，自由现金流达到了 10.13亿美元，全年为 10.78亿美元。经营性现金流和 自由现金流均创造了历史最佳水平。

产品线逐步完善，全球产能持续扩张

在产品发展战略上，特斯拉早期制定了“三步走”战略，由高端产品逐步下探至中端产品。

第一步，推出面向小众的高性能高端车型，树立高端电动车品牌形象。2008 年推出纯电动超级跑车 Roadsteds/a>，10月份第一批车辆下线并开始交付，售价高达 10.9万美元。2017年全新一代 Roadster正式 发布，并将于 2020年实现量产。新车性能进一步提升，百公里加速仅需 1.9s，最高时速可达 400km/h， 续航里程则是 1000km左右。

第二步，推出针对相对富裕阶层的中高端纯电动汽车，进一步拓宽市场覆盖面。2012年推出的 Model S 和 2015年推出的 Model X，定位中高端车型，售价较 Roadster明显降低，销量也翻倍增长，2019年 Model S /X 交付量为 6.7万辆。

第三步，下探到用户数量庞大的大众化市场，进入冲量盈利阶段。2017 年 7 月特斯拉推出定位于大 众消费市场的纯电动轿车 Model 3，起售价仅 3.5万美元，目前国内售价在 29.91-50.99万元。Model 3 的毛利率目标为 25%，随着产能和销量的爬坡，将成为特斯拉实现扭亏为盈的重要推动力。2019年 3 月发布的 Model Y定位于中型 SUV，基于 Model 3平台打造且共享 75%零件，预计有望实现更高的销量 和利润率。

产品线逐步完善。目前特斯拉已经相继量产了 Model Roadster/S/X/3/Y，另外纯电动皮卡 Model P和纯电 动重卡 Semi Truck预计将于 2020年实现量产。产品线逐步完善，为后续销量增长奠定了良好基础。

特斯拉在 2019年 3月发布 Model Y ，原计划于 2020年中实现量产。近日公司公告，Model Y已于 1月 在美国开始量产爬坡，计划 1季度末开始交付，量产时间超出预期。

全球多点布局，产能持续扩张。根据特斯拉 2019Q4财报信息，目前整车产能方面，主要有美国 Fremont 49万产能（40万 Model3/Y和 9万 Model S/X，其中 Model 3/Y产能 2020年中将会增长至 50万辆），中 国目前有 15万 Model 3产能，另有 Model Y的 15万产能预计 2020年底将会建成，远期整体规划产能 50万辆。

2019年 11月，特斯拉宣布在柏林附近的超级工厂建设 Model Y和 Model 3的 50万产能，包括电池、动 力总成以及整车的生产制造。柏林工厂的首款量产车型预计是 ModelY，一期产能 25万辆，预计将于 2021年完成建设。

综合来看，特斯拉 2019年底总产能已达到 64万辆，2020年底至少将达到 89万辆，2021年底有望超 过 114 万辆（考虑皮卡及重卡产能，2020-2021 年产能或将更高）。通过美中德等地的全球布局，产 能瓶颈将逐步解决，保障其销量高增长。

国产 MODEL 3 进度超预期，国产 MODEL Y 项目启动

国产 Model 3 进度超预期，已开始批量交付

中国是目前全球最大的新能源汽车市场，根据 EVSales数据，2019年全球包含插混、纯电动、燃料电 池的狭义新能源车销量达到221万台，其中中国新能源汽车销量达到120.6万辆，全球份额达到55% 。

对于特斯拉来说，中国也是其最重要的市场之一。但 2016-2018 年特斯拉国内收入占比仅为 8%-17% 左右，其中 2018 年受中美贸易摩擦影响国内收入出现下降，中国收入占比仅有 8%，与中国在全球 的新能源汽车销量 53%占比相差甚远，未来存在较大发展机会。因此特斯拉也积极开拓国内市场。

特斯拉很早就已计划在国内设立制造基地，经过多方选址，最后选定上海，一方面上海地处中国南 北之间，水陆畅通，便于辐射全国市场，也便于出口亚洲市场；另一方面上海及江浙地区汽车产业 发达，配套产业非常完善。

2018年 10月 15日，特斯拉（上海）有限公司以 9.73 亿元摘得上海临港装备产业区近 1300亩工业用 地，将在临港区独资建设集研发、制造、销售于一体的特斯拉超级工厂（Gigafactory 3），计划年产 能 50 万辆 ，成为中国新能源汽车领域放开外资股比后的首个外商独资项目。2019年 1月 7日，特斯拉 上海超级工厂开工建设，仅用 10 个月时间，2019 年 10 月即完成初期建设，并已开始从车身油漆到 总装试生产 Model 3车型。2019年 12月，上海工厂已开始小批量生产。

2019年 12月 30日，国产特斯拉 Model 3迎来了第一批次 15位员工车主的交付。2020年 1月 7日，在 特斯拉上海超级工厂，特斯拉首席执行官马斯克出席中国制造 Model 3交付仪式，正式开始向社会车 主交付。

上海工厂 Model Y 项目启动，或将提前完成

在2020年1月7日首次对外批量交付国产Model 3的同时，特斯拉宣布启动在上海超级工厂制造Model Y汽车项目。

Model Y与 Model 3采用相同平台打造，二者可共享 75%的零部件，因此上海 Gigafactory 3工厂积攒的 Model 3生产经验与工艺优化可用于 Model Y生产。按照计划 Model Y将采用全新布线架构，全车线束 总长度较 Model 3大幅缩短，有利于提高生产效率。此外国产 Model 3零部件国产化率当前约为 30%， 计划在 2020年底实现全国产化，有望进一步加快 Model Y国产的速度。

按照计划，上海工厂将于 2020年 11月投产 Model Y，初期产能 2,000辆/周，并迅速爬坡至 5,000辆/周。 目前美国量产 Model Y时间较原计划有所提前，上海工厂进度或将同样提前。

目前上海工厂年产能为 15万辆，预计到 2020年底有望达到 30万辆。根据特斯拉的规划，远期产能 为 50万辆/年，将更好满足国内需求。

市场空间广阔，巨大竞争优势助力销量爆发

Model 3/Y 国产潜在市场空间超过百万辆

1）从车型尺寸看，Model 3/Y国产潜在空间超过百万辆

Model 3长宽高分别为 4694*1849*1443mm，轴距 2875mm，从轴距来看属于 B级轿车，竞争车型包括宝 马 3系、奥迪 A4、奔驰 C级等。按照马斯克的说法，ModelY的车身空间将比 Model3扩大 10%左右， 从尺寸来看预计介于 A级和 B级 SUV之间，竞争车型包括宝马 X1/X3、奥迪 Q3/Q5、奔驰 GLA/GLC等。

根据乘联会数据，主要的国产豪华 B级轿车、豪华B级SUV及豪华 A级SUV在2019年销量分别为 50.4 万、55.9万及 31.0万辆，合计销量高达 137万辆，且在持续增长中。

因此仅从车型尺寸角度来看，特斯拉 Model 3/Y国产后潜在市场空间超过百万辆。如果再考虑进口豪 华车（雷克萨斯等）以及合资品牌高端车型，市场空间将更为广阔。

2）从广义价格区间看，Model 3/Y国产潜在空间超过五百万辆

根据特斯拉官网消息，2020年 1月 3日国产特斯拉售价由 355,800元下调至 323,800元（降幅约 9%）， 同时根据国家政策，全系 Model 3可以享受免征购置税政策以及 24,750元的新能源补贴金额，中国制 造 Model 3补贴后售价为 299,050元，较此前 355,800元购车且无补贴的整体降幅约 16%（考虑家庭充 电服务包改为选配，实际降幅略低于此）。

我们考虑售价降幅、购置税情况及新能源汽车补贴等情况，可以对特斯拉国产化后 Model 3售价进行 敏感性分析。

根据特斯拉官网消息，美国特斯拉 Model 3售价约 35,000-56,990美元（35,000美元版本暂无销售）， 加装 7000美元 FSD后售价约 42,000-63,990美元。根据目前汇率换算，折合人民币分别为 24.50-39.89 万、29.40-44.79万元，可以为国产 Model 3后续定价作为参考。

从成本端来看，一方面，上海超级工厂的制造成本较低（据腾讯网报道，按单位产能的资本支出计 算，上海工厂建造成本比美国的 Model 3生产线降低了约 65%），另一方面，随着国产化率的逐步提 升，国内物美价廉的零部件供应商将带来国产化 BOM成本下降。据《科创板日报》报道，特斯拉上 海工厂 2019年底下线车辆的零部件国产化率达到了 30%，2020年年中可达 80%，年底有望实现 100% 全国产化。随着上海工厂产能利用率、零部件国产化率的提升，国产特斯拉成本有望持续降低，售 价有望进一步下探，我们预计国产 Model 3主力车型售价最终会降至 25-40万元。

Model Y目前进口版售价为 48.8-53.5万元（长续航版及高性能版，包含基础版辅助驾驶功能，但不含 完全自动驾驶能力配置），考虑国产化后带来成本降低及标准续航版引入，预计国产化后 Model Y价 格有望降低至 30-50万（含标准续航版）。

此外考虑到部分市场特斯拉不需要额外牌照费用，因此整体市场潜力有望进一步下探。上海市 2020 年 1月牌照拍卖平均成交价为 90,557元。以上海总体购车预算 30万元为例，可以购买 30万元新能源 汽车加新能源牌照，或者 19.3万元普通燃油车（另 1.7万元购置税）加上海普通车牌（约 9万元）。 因此，Model 3/Y的竞争车型售价可以进一步下探。

根据搜狐网数据，我们计算了 2019年各价位乘用车的销量数据及占比，其中 17-28万、28-42万、42-70 万价格区间的销量分别为 383.4万、150.2万及 77.4万辆，占比分别为 19.0%、7.4%、3.8%。

考虑购置税减免、新能源车牌等有利因素，特斯拉国产 Model 3/Y的竞争车型价格区间可以扩展至约 17-50万元。根据搜狐网数据，2019年 17-42万车型销量达到 533.6万辆，因此国产 Model 3/Y潜在市场 空间巨大。

新能源及自动驾驶等性能全面领先，竞争优势明显

对于高端用户来说，电动车的加速等性能更好，自动驾驶等配置也更加丰富，可以带来更好的用户 体验，促进销量增长。

Model 3/Y在续航、加速、自动驾驶等性能全面领先

Model 3 主要的燃油竞争车型包括宝马 3 系、奔驰 C 级、奥迪 A4 等。从对比参数可以发现，特斯拉 Model 3国产版售价 29.91万元起且后续有望降低，与主要竞品车型相当；续航里程 445-595km可以满 足日常需求；加速性能远优于燃油车，自动驾驶配置更加丰富。

Model 3的新能源竞争车型相对较少，奔驰宝马奥迪等尚未有对标车型，较为接近的是 Polestar 2。与 Polestar 2相比，Model 3在自动驾驶等功能上具有明显优势，部分版本的续航里程也有较大优势。

Model Y主要的燃油竞争车型包括奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5等。目前 Model Y售价较高，但未来国 产化后有望降至合理水平。在加速性能及自动驾驶能力等方面，Model Y具有较大优势。

在新能源车型方面，奔驰宝马奥迪目前尚无竞争车型，较为类似的主要有蔚来 ES6、比亚迪唐、上 汽 Marvel X、广汽 Aion LX等。在续航里程、自动驾驶能力等方面，Model Y具有较大优势。

除了上述性能参数外，特斯拉掌握了智能驾驶、新能源等核心技术，在自动驾驶功能、算法及芯片、 电子电气架构、软件在线升级、电池 BMS、电控逆变器、充电功率及充电网络等领域做到了全球领 先，都为其产品提供了强大的竞争力。

Autopilot功能不断升级，自研 FSD芯片性能遥遥领先

在自动驾驶方面，特斯拉起步较早，Autopilot 1.0系统于 2014年问世，搭载的是量产的第一代特斯拉 Model S车型。随着研发进步和车型更新，目前硬件版本已升级至 HW3.0，软件版本已升级至 V10.0。

在最新的版本中，启用 Autopilot 自动辅助驾驶功能后，车辆能够根据其他车辆与行人在行驶车道内自 动辅助实施转向、加速和制动。其它功能包括：1）自动辅助导航驾驶，自动驶入和驶出高速公路扎 到或立交桥岔路口。2）召唤功能，自动驶入驶出车位，听候“召唤”。3）自动泊车，一键式自动 平行泊车或垂直泊车。4）自动辅助变道，在高速公路上自动辅助变换车道。

从用户反馈看，尽管目前特斯拉辅助驾驶系统的系统等级约等于 L2级别，但用户体验远优于一般车 企的 L2辅助驾驶系统。此外 Model 3等车型标配先进的完全自动驾驶硬件，未来通过 OTA 软件更新， 车辆还可以不断升级完善，并将在未来实现完全自动驾驶。

2019年 4月，特斯拉推出了自研芯片 Tesla FSD，在性能、功耗等参数上远超竞争对手。一块典型的 自动驾驶电路板会集成两颗Tesla FSD芯片，执行双神经网络处理器冗余模式，两颗处理器相互独立， 即便一个出现问题另一个也能照常执行。而每颗处理器每秒可处理 1TB数据，标称性能 36TOPS，合 计 72TOPS。功耗方面为每英里 250W，只有原 NVIDIA方案的七分之一，同时成本也只有七分之一。

除特斯拉外，目前其他整车企业只能采购 Nvidia 或 Intel 的处理芯片，并进行重新开发，在时间、成 本、功耗上大幅落后。特斯拉预计 2-3年将对芯片进行换代，预计性能将会翻倍，领先优势有望扩大。

特斯拉电子电气架构领先其它车企 6年以上

电子电气架构（Electrical/Electronic Architecture，EEA）是在功能需求 、 法规和设计要求等特定约束下， 通过对功能、性能、成本和装配等各方面进行分析，所得到的最优的电子电器系统模型，相当于汽 车电子电器系统的总布置。根据博世公司提出的电子电气架构六层理论，未来的车辆将从现有的基 于 CAN总线布局的分布式 ECU架构，向以太网和域控制器阶段迈进，再从域控制器时代向整车电脑 的方向进化，最终实现云计算控制车辆的水平。

目前大部分整车企业电子电气架构还处于分布式阶段，每个功能拥有独立 ECU，如大众部分车型拥 有 70个 ECU。特斯拉早期 Model S也是采用类似的方案，但在最新的 Model 3车型上，电子电气架构 由 CCM（中央计算模块）、BCM LH（左车身控制模块）、BCM RH（右车身控制模块）三部分构成， 已经是最先进的集中式电子电气架构。据日经估计，特斯拉电子电气架构领先其它车企至少 6年。

EEA集中程度越高，ECU数量越少，不仅可以降低 ECU成本，还可以减少 ECU之间的布线，更容易 轻量化和节省空间，同时集中式也有利于 OTA（空中下载）功能的实现。特斯拉预计 Model Y车内线 束总长度将控制在 100米，相比 Model 3的 1,500米和 Model S的 3,000米大幅降低。线束缩短对降低能 量损耗、提升续航都会起到积极作用，同时生产流程和装配速度也会得到提升。

特斯拉开创 OTA先河，性能领先于其它车企

OTA指的是(Contents）Over The Air，也就是空中下载技术，即通过无线网络下载数据包从而对系统进 行升级的方式。通过 OTA技术，车企可以进行车辆的远程诊断、大数据等应用，快速修复系统故障， 并增加新的功能等。

目前 OTA主要分为 FOTA（Firmware-over-the-air，固件在线升级）和 SOTA（Software-over-the-air，软件在 线升级）两类。FOTA指的是给汽车下载一个完整的固件镜像或者修补现有的固件。例如可以升级车 辆的转向系统，让驾驶操作更加轻松，升级油门踏板的反应力度，让加速更线性舒适等。SOTA一般 作为一个迭代更新的“增量”出现，汽车厂商仅仅需要发送需要修改的部分即可，类似于“打补丁”。 例如我们升级多媒体系统更换操作界面、主题，甚至更换仪表盘显示风格等。FOTA是一个更加完整 的系统性更新，SOTA是一个迭代更新的升级方式。相比 SOTA而言，FOTA技术含金量更高。

特斯拉在整车企业中首先使用 FOTA技术，定期通过 Wi-Fi 网络接收空中软件更新，不断增加新功能 并完善现有功能。例如早期 Model 3在上市后，其刹车逻辑就存在问题，百公里/小时的制动刹车距离 为 46米，通过后续的 OTA升级之后，制动刹车距离缩短了 6米，大幅提升了行车时的安全性。而一 般整车企业受整车电子电气架构、技术能力等因素制约，只能使用 SOTA进行软件在线升级。因此在 OTA性能上，特斯拉也遥遥领先于主流车企，可以提供最新的功能。

电池布局 BMS核心专利，续航和衰减等性能占优

电池管理系统（Battery Management System, BMS）是电动汽车电池的核心控制部件，主要任务是保证 电池组工作在安全区间内，提供车辆控制所需的必需信息，在出现异常时及时响应处理，并根据环 境温度、电池状态及车辆需求等决定电池的充放电功率等。特斯拉早期立足自主研发，自 2007年起 就开始在电池管理系统等领域进行了专利布局，实现了 BMS核心技术的领先，由此带来特斯拉在续 航里程、电池性能衰减等产品性能上优于行业竞争对手。

特斯拉 CEO马斯克曾经表示，Model 3的动力单元和车身设计寿命高达 100万英里，其中电池最低使 用寿命为 1,500次充电循环，可以保证行驶 48~80万公里。据腾讯网报道，多项数据表明特斯拉电池 行驶 8万公里电池容量依旧在 95%之上，16万公里可以保证 90%甚至更高。这些数据有效的打消了 消费者对于电动汽车电池衰减的担心，大为促进了特斯拉的消费。

电控逆变器全球首用 SiC，效率提高重量体积大幅降低

电机控制器是控制驱动电机运行的关键零部件，其中逆变器是核心。逆变器作为功率器件，按照材 料分类，目前主要有 Si IGBT、Si MOSFET、SiC MOSFET等形式。

SiC MOSFET与传统 Si IGBT相比，具有以下优点：1）更低的阻抗，带来更小尺寸的产品设计和更高 的效率；2）更高频率的运行，能让被动元器件做得更小；3）能在更高温度下运行，意味着冷却系 统可以更简单。以某款 5kW的 DC/DC转换器为例，其电源控制板采用 SiC MOSFET后，与原有 Si IGBT 相比，重量降低 87%，体积降低 85%，损耗下降 63%。

目前驱动电机控制器以 IGBT 为主，SiC MOSFET 性能卓越但成本相对较高，罗姆预计 2021 年后 SiC MOSFET将逐步走向市场。特斯拉是全球第一家在其 Model 3中集成全 SiC功率模块的车企，遥遥领 先于其它车企。相比 Model S/X使用的 IGBT，Model 3使用 SiC Mosfet能带来逆变器 5-8%效率提升，对 续航性能提升显著。

超充大幅缩短充电时间，充电网络遍布全国

对于电动汽车而言，充电时间和充电网络一直是困扰消费者的主要问题。充电功率越高，则充电时 间越短，但充电功率的提升受到成本、电池技术、冷却性能等因素制约。目前国网最大功率的直流 电桩（快充）的功率在 60kW左右（500V/120A），如果从电量少于 10%开始充电，充满需要的时间普 遍大于 1小时。

而特斯拉在 2019年 3月发布超级充电站 V3.0，将提供额定 200kW、峰值 250kW的充电功率。以 Model 3长续航版为例，在最大充电功率状态下，5分钟所充电量可行驶约 120公里，约 15分钟即可将电量 冲到 80%，理想状态下用户平均充电时间约可减少 50%。

充电网络方面，特斯拉官方数据显示，全球目前共有 1,636 座超级充电站，14,497 个超级充电桩。其 中截止到 1月 26日，中国地区共有超过 2,200个超级充电桩和 2100个目的地充电桩，并计划在 2020 年新增 4,000个以上超级充电桩。完善的充电网络为消费者提供便利，也提升了产品竞争力。

Model 3 美国销量碾压同级别车型，国产前景光明

特斯拉自成立以来，一直是美国汽车电动化的先锋力量。自 Model 3量产以来，销量在细分市场遥遥 领先。根据 CleanTechnica数据，2019年第四季度美国 Model 3销量远高于宝马、奔驰、雷克萨斯、奥 迪等豪华车竞争对手。

参照特斯拉 Model 3在美国市场的优异表现，以及国内市场的庞大潜力，结合特斯拉国产后降价的竞 争力提升，以及上海工厂的产能进度，我们预计国产 Model 3销量 2020年达 10-15万辆，中长期有望 达到 20-30万辆/年。国产 Model Y计划 2020年底逐步量产，预计 2021年实现销量 10-15万辆，中长期 有望达到 20-30万辆/年。

国产化率从 30%到 100%的大机遇

特斯拉成本构成及 Model S/X 供应链

根据盖世汽车数据，一般纯电动车的物料成本构成中，动力系统占比约 50%，底盘、车身、内饰、 电子及其它部件占比分别为 14%、5%、15%、9%、7%。对于特斯拉 Model 3/Y而言，由于其智能驾驶 系统相对复杂，预计电子部分成本相对较高。

根据德国《WirtschaftsWoche》杂志报道，特斯拉 Model 3的物料成本约为 1.8万美元。根据我们预测， 特斯拉 Model 3的动力系统、电子控制、车身底盘、内饰安全等价值占比分别为 53%、 18%、 14%、 16%。

特斯拉 Model S/X目前仅在北美生产，欧洲设有组装工厂。从产业链配套情况来看，Model S/X的供应 链主要由外资主导，国内仅有旭升股份、三花智控、拓普集团、文灿股份、岱美股份、广东鸿图、 宁波华翔等企业参与配套，主要集中在车身底盘、内饰安全等系统零部件。

国产化率从 30%到 100%的大机遇

特斯拉上海工厂 2020年将大批量国产化 Model 3/Y等车型，国内零部件企业将迎来巨大发展机遇。据 《科创板日报》报道，特斯拉上海工厂 2019年底下线车辆的零部件国产化率达到了 30%，2020年年 中可达 80%，年底有望实现接近 100%国产化。

考虑到长途运输的成本，一般而言，体积大、重量大等运输成本较高的零部件汽车企业都会就近采 购，这也是大多数零部件企业都围绕整车生产基地形成产业集群的原因。因此特斯拉国产后，我们 可以预见首先国产化的将是车身、内外饰、电池、电机等零部件，后续主要零部件都将逐步国产化。

特斯拉上海工厂地理位置优越，便于国产零部件就近采购。长三角是国内最大的汽车产业聚集地之 一，特斯拉上海工厂位于浦东新区临港地区，方圆 200 公里有宁波、杭州、常州、南通等零部件企 业聚集地，非常利于国产化零部件的采购，也为相关企业提供了很好的业务机会。

借助天时地利人和，除特斯拉原有供应商外，国内多家零部件获得特斯拉国产化订单，或者新增产 品订单。同时随着 Model 3国产及 Model Y定点的持续进行，将有更多企业进入特斯拉供应链。

和 Model S/X类似，目前美国生产 Model 3供应商主要以外资为主，国内旭升股份、拓普集团、三花智 控、均胜电子、宏发股份等部分企业实现配套。

上海工厂国产化后，多家企业进入国产 Model 3供应链，且部分单车价值量有较大提升。目前国内供 应商包括华域汽车、拓普集团、三花智控、旭升股份等，主要集中在车身底盘及内饰等领域。随着 国产化率的逐步推进，动力系统（宁德时代等）、电子控制（摄像头等基础元器件）等有望逐步实 现配套，相关企业有望受益。

随着特斯拉在华建厂稳步推进，以及特斯拉战略性车型 Model 3的国产化，对于已进入特斯拉供应体 系的零部件厂商，将显著受益于国产化后销量提升带来订单的增长。除已经确定的 Model 3定点零部 件外，目前国产 Model Y招标尚在进行中，部分潜在供应商也有望进入，一旦突破也将大为受益。

此外特斯拉作为电动车领域全球领先的示范性企业，零部件供应商进入特斯拉供应链后，有助于其 拓展其它豪华及合资品牌客户，利好其长远发展。

配套特斯拉收入弹性测算

1）汽车零部件

根据供应商配套零部件的价值及特斯拉产销量预测，我们可以计算出配套特斯拉的收入规模及业绩 弹性。

从单车价值量来看，国产特斯拉配套价值量较高的是宁德时代、华域汽车、拓普集团、旭升股份、 均胜电子、三花智控、奥特佳等，大都在 2,000元以上，将显著受益于特斯拉销量增长。

从收入占比来看，旭升股份、拓普集团、奥特佳、文灿股份、三花智控等特斯拉收入的弹性相对较 高。考虑到配套特斯拉的利润率较高，预计业绩弹性一般要高于收入弹性。

此外随着 Model Y定点的持续推进，宁波华翔等单车价值量有望大幅提升。

2）电池产业链

2020年中游企业海外供应爆发，动力电池、隔膜弹性最高：我们测算了 2019-2021年特斯拉供应链主 要标的业绩弹性，测算方法为先计算出标的所在细分领域单车价值量，然后根据该公司在特斯拉供 应链中的加权平均供货比例，计算相应的收入弹性和利润弹性。测算结果显示，尽管 2019年除恩捷 股份之外，其他公司业绩弹性均为 0，但是此后随着特斯拉销量快速增长和供货份额的提升，业绩 弹性快速提升，2020年是中游企业海外供应的爆发之年。从细分领域来看，动力电池是一级供应商， 单车价值量大，且供货份额稳步提升，宁德时代显著受益于特斯拉销量的增长，业绩弹性较大；隔 膜行业两家龙头企业较早切入海外供应链，其中恩捷股份已经进入松下、三星 SDI、LG 化学等三家 国际主流电池企业供应链，也是宁德时代的主要供应商，加权平均供货份额高，业绩弹性较大；正 极材料、电解液、负极材料次之。

投资建议

投资建议

特斯拉 Model 3国产化进程持续超预期，2020年 1月即开始量产交付，美国 Model Y量产进程提前， 国内也有望提前。Model 3/Y所在细分市场空间高达数百万台，突出的产品竞争力将带来产销量爆发。 考虑 Model 3国产化率从 30%到 100%的提升，以及未来 Model Y的定点推进，相关产业链将持续受益。

汽车零部件方面，主要关注三条投资主线：1）配套价值量高，从现有配套企业来看，国产特斯拉配 套价值量较高的是华域汽车、拓普集团、旭升股份、均胜电子、三花智控、奥特佳等；2）收入弹性 大，根据测算，旭升股份、拓普集团、奥特佳、文灿股份、三花智控等配套特斯拉的收入占比相对 较高；3）潜在突破，随着国产 Model 3/Y定点的持续进行，银轮股份、广东鸿图等有望实现从 0到 1 的突破，而宁波华翔等有望新增配套零件，单车价值量均有望大幅提升。

电池产业链方面，动力电池单车价值量大，供货份额稳步提升，业绩弹性较高，重点推荐宁德时代， 中游材料龙头具备全球竞争力，在特斯拉供应链中的比重有望提升，建议关注璞泰来、当升科技、 恩捷股份、新宙邦等。

推荐标的

拓普集团：轻量化汽车电子完善布局，受益特斯拉国产化。公司 2016年进入特斯拉供应体系，配套 Model S/X锻铝控制臂单车价值量约 750元，国产 Model 3配套副车架、控制臂及顶棚等，单车价值量 提升至约 6000元，大幅受益于特斯拉国产化。公司在汽车电子等领域前瞻布局， EPS、IBS等产品研 发持续推进，长期前景看好。公司掌握高强度钢和轻合金轻量化核心工艺，底盘领域产品线齐全， 单车价值量超过 4,000元，订单逐步量产将推动业绩高速增长。新能源领域，公司铝合金电池包等产 品竞争力突出，有望开拓较多新能源车企客户。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 0.44元、 0.63元和 0.88元，公司在轻量化、电动化、智能化等领域前瞻布局前景看好，维持 买入 评级。

银轮股份：新能源热管理价值量大幅提升，有望配套特斯拉前景可期。公司是国内汽车换热器行业 龙头企业，机油冷却器、中冷器产销量连续十年国内第一。公司目前配套纯电动汽车单车价值量高 达 3,000-4,500元，较配套燃油车单车价值量约 1,250-1,850元有大幅提升。公司新能源产品获得宁德时 代、宇通客车等国内优质客户，并与吉利汽车等客户同步开发项目，新能源汽车产销量持续爆发， 公司新能源热管理业务有望长期高速增长。公司近期公告，已通过特斯拉质量体系认证，双方正在 积极推进多个热管理项目的业务合作，发展前景可期。我们预计公司2019-2021年每股收益分别为0.47 元、0.52元和 0.63元，维持 买入 评级。

宁波华翔：客户优质业绩稳步增长，配套特斯拉价值量有望大幅提升。公司是国内领先的汽车内外 饰件和金属件零部件供应商，一汽大众和上汽大众是公司主要客户，近年迎来 SUV新品周期，公司 持续受益。热成型产能利用率提升及满产时间增加，有望继续贡献增量，推动公司业绩增长。公司 目前配套 Model S/X铝饰件及国产 Model 3智能后视镜，Model Y有望增加热成型等零件并大幅提升配 套价值量。我们预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.50元、 1.68元和 1.94元，维持 买入 评级。

宁德时代：全球动力电池龙头，配套特斯拉业绩弹性较高。公司是具备全球竞争力的动力电池龙头 企业，2019 年国内市占率超 50%，主要客户包括上汽、吉利等自主品牌车企，公司已进入宝马、大 众等海外主流乘用车企业供应链体系，并与特斯拉签订协议，将向特斯拉供应锂离子动力电池，供 货有效期 2020年 7月 1日至 2022年 6月 30日。动力电池单车价值量高，且公司供货份额有望逐步提 升，在特斯拉供应链中业绩弹性较高。海外新能源汽车销量爆发在即，公司有望显著受益。我们预 计公司 2019-2021年每股收益分别为 2.03、2.41和 2.85元，维持 增持 评级。

此外汽车零部件建议关注华域汽车、均胜电子、奥特佳、广东鸿图、凌云股份等，电池产业链建议 关注璞泰来、当升科技、恩捷股份、新宙邦等。

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