你必须知道你买的是什么以及为什么要买它，“这孩子肯定能长大成人”之类的话不可靠。

——彼得·林奇

2018年9月12日，蔚来顶着全球最快上市车企的光环，背靠中国最豪华的互联网投资圈，以64亿美元估值强势登陆纽交所，笑逐颜开的创始人李斌一时风光无两。

此后关于蔚来的消息陆陆续续，首款下线电动车的售价过高，用户关于ES8的各种问题投诉，公司高管的来去匆匆，都没有掀起太大的波澜。直到今年3月，蔚来公布上市后的首份年报，亏损96亿元、上海建厂告吹，国开行旗下的投资公司抛售其持有蔚来的全部预托证券……

自3月起，蔚来的股价开始一路下滑，截止目前，2.55美元/股的价格较之前已跌去七成。

如果说市场对蔚来在2018年的表现或多或少还有一定的心理预期，当5月28日蔚来公布了2019年第一季度财报后，看衰蔚来的报道铺天盖地。

（数据来源：根据蔚来公开数据整理）

尽管蔚来在一季度财报公布之后迅速宣布了一则融资消息：与亦庄国投签订100亿人民币融资的框架协议，但对投资人而言，也似是无用。

6月7日，InvestorPlace刊登的一篇分析师文章称，蔚来的股价有可能跌至0美元。文章直指蔚来面临的三大问题：1、趋于白热化的竞争；2、负的毛利率；3、越来越低的政府补贴。

（分析师文章：蔚来的股价有可能跌至0美元）

3天后，蔚来收到一份来自股东的诉讼，控诉其过去一年存在投资误导倾向行为。

李斌在接受媒体采访时表示，“有时候很难解释这个事情。别人会认为，蔚来有这么多员工，已经是个大公司，还是个上市公司，但是在汽车行业里，我们还是一个处于投入期的公司，我们还是一个很年轻的公司，蔚来还是要着眼将来。”

去年底，李斌曾对艾问表达了同样的观点，“真正重要的是谁能赢得未来，它的钱是花在哪，如果这些钱都是给李斌买飞机，自己给自己发工资了，当然这种公司你赶紧离开远一点，但如果你看到蔚来的钱花到哪了，就不会有疑惑了。”

这番话并不难理解，但在做了进一步的分析之后，我们还是有不少疑惑，并总结了五个问题，希望能得到解答。

第一问：造一辆能挣钱的车，需要多久？

造一辆挣钱的车，指的是对于蔚来每交付一辆车，可以保证毛利率是正的。

财务数据显示，蔚来在今年一季度卖车的毛利率为-7.2%，也就是说，蔚来今年前三个月，在不考虑公司整体的运营成本的情况下，卖出去的每辆ES8亏损约27600元。

2019年一季度，蔚来汽车生产收入成本情况如下：

（数据来源：根据蔚来公开数据整理）

蔚来在去年曾给了投资者信心，2018年三季度和四季度，蔚来分别交付了3268辆和7980辆车，并一度将造车毛利率提升到了3.7%，但这种向上的势头仅维持了数月，今年一季度蔚来汽车的交付数量环比下降近50%。

持续的盈利能力，是衡量一家企业是否具备可持续经营和可投资价值的重要依据之一。注意，这里讨论的是盈利能力，不是现阶段是否盈利。

对比早几年上市的特斯拉，自2010年登陆纳斯达克起，这家公司的毛利率就始终是正的，且8年中有7年都维持在20%左右。

（数据来源：Wind）

再算另一笔账。如果我们把盈利能力放大到整个公司层面来看，艾问根据蔚来2018年财报数据估算，在仅考虑生产制造成本的情况下，蔚来每辆车的毛利要想变成正的，至少每年要卖出26067辆汽车。

（数据来源：蔚来公开数据，江淮汽车公开数据，艾问）

想要卖出这么多辆车，除了战胜自己，还要击败对手。如今的新能源汽车领域，早已是一篇红海。据EV Sales网站统计，全球新能源汽车今年前4个月累计的销量排在前十位的是：

（数据来源：EV Sales网站）

即便只聚焦国内市场，比亚迪、北汽、吉利也牢牢霸占着新能源汽车的份额。再缩小一下竞争范围，对比新能源车初创企业在今年前4个月的交付量，蔚来（5216辆）也依然输给了威马汽车（5462辆）。

这样的境遇之下，蔚来做何打算呢？

第二问：一家上市企业，不需要对投资人负责吗？

开篇提到的那篇分析师对蔚来股价可能趋近于0的报道，赤裸裸地戳到了蔚来的痛处——股价的下跌看不到尽头。

2018年9月，蔚来通过IPO募集到68.5亿人民币，被视作是蔚来前进路上的里程碑，投资人也一度对蔚来信心满满。但今年3月，在蔚来发布上市以来的首份年报后，股价急转直下，一路跌至目前的2.55美元/股附近。

（数据来源：Wind）

投资者坐不住了。

美国当地时间6月10日，一位股东对蔚来提起诉讼。控诉显示，蔚来在IPO上市注册表中提到，IPO募集资金中的25％将被用于开发制造工厂并打造自己的供应链，预期的效果是制造成本的显着降低，并减少对江淮汽车的依赖。但今年3月，蔚来透露不再建立自己的制造工厂，将继续依赖江淮汽车的代工。

（一位股东对蔚来提起诉讼）

此外蔚来在上市时还表明，“截至2018年8月28日，NIO App拥有超过520,000名注册用户”，但在今年4月2日，蔚来透露它在2018年的高峰日只有“190,000活跃用户”。具有明显的误导倾向。

如果说盈利能力尚待证明，未来市场变幻莫测，那么一家上市公司“撕毁”自己的承诺，则是一个无法解释清楚的死结。

李斌曾对艾问表示，如果要给蔚来的用户、员工和投资人排个顺序的话，投资人是放在第三位的。这其实无可厚非，只是作为一家上市公司，当投资人炸了毛，蔚来要如何应对呢？

第三问：100亿人民币又花完了怎么办？

在近期蔚来仅有的几个利好消息中，签订新一轮100亿人民币的融资框架协议应该是最振奋人心的那个。

5月28日，蔚来官方对外宣布，与北京亦庄国际投资发展有限公司签订了框架协议，也由此获得了一笔高达100亿人民币的投资。

尽管随后双方都表示仅仅是一份框架协议，还并未谈及投资的具体操作。但不要紧，我们暂且以蔚来可以拥有这笔融资来算算账。

消息公布后，美银美林的分析师Ming Hsun Lee预计，蔚来汽车在2020年仍需要再次筹集资金，根据目前的运营状况，加上新获得的100亿元的投资，可以支持未来3-4个季度的运营。这也恰恰是让人担心的，Ming Hsun Lee在报告中表示，美银美林对蔚来汽车的再融资风险是它的一个关键担忧，并认为与特斯拉相比，蔚来汽车的估值缺乏吸引力。

财务数据显示，蔚来目前账面现金及短期投资共计74.5亿元，2019年蔚来汽车销售收入预计为81.4亿元，加上100亿元的新进融资，蔚来预计可以撑到明年一季度。（艾问根据公司财报估算，2019年生产成本约82.6亿元，运营成本约128.8亿元）

2019销售收入估算

ES8收入约59.86亿元

ES8今年一季度交付量为3989台，二季度交付量预期为2800-3200台，以此估算ES8全年交付量14000台。根据2018年ES8实际收入42.8万元/台计，今年收入约为59.86亿元。

ES6收入21.48亿元

公司管理层在5月表示，根据去年ES8的订单转换率，ES6在2019年的最终交付订单约为6000台，以全部顺利交付计算（基础版ES6补贴前售价35.8万元/台），预计带来21.48亿元收入。

其实蔚来成立至今，融到的钱不算少： 

（数据来源：根据公开数据整理）

但无奈，造车实在太烧钱。作为电动车行业的龙头老大，特斯拉在过去9年内（截止2018年底）共计完成各类融资超过142亿美元。就在上个月，特斯拉还公布了完成新一轮高达20亿美元的融资。

后入场的玩家自然也非常清楚这一点，2016年底，李斌对外公开称，没有200亿不要造车；2017年底，小鹏汽车完成A+轮融资的时候，创始人何小鹏直言，以前看别人造车觉得100亿太夸张了，现在觉得200亿都不够花。

回到那个问题，再融资的风险，如何解决？

第四问：卖车和生活方式，到底打算靠什么挣钱？

李斌不止一次地强调，蔚来不仅仅是一家汽车公司，而是在卖新的生活方式。

今年2月，李斌在一档国外节目中再次对这一理论做了解读：首先，蔚来希望用自己的App将客户与包含其他蔚来用户的整个社交网络连接起来；其次，蔚来打造了名为“蔚来中心”Nio House的私人社交俱乐部，希望进入“蔚来中心”能够成为某种身份的象征。

不管这是不是李斌的初心，蔚来App和Nio House确实存在。但从财报中，我们很难看到这样的服务能够成为支撑蔚来发展的真正驱动力。

（根据蔚来公开数据整理）

故事可以听，未来可以想象，但从企业自身的角度出发，如何提升主营业务收入才是当务之急。还是说，其实已经有了一套卖生活方式的商业模型，可以和产品无关？

第五问：技术到底是不是核心优势？

关于技术，已经有太多质疑蔚来的报道。电池从宁德时代买，造车让江淮汽车代工，那到底蔚来干了啥？

蔚来当然还是拥有不少技术专利的，电动动力系统、电池热管理技术、汽车底盘结构等等，据不完全统计，蔚来成立至今在全球的发明专利数超过500个，在国内仅次于北汽新能源。

问题是，这样的专利在电动车领域，拥有多大的优势？

电池、电机和电控，是电动汽车最重要的“三电技术”。其中电池是成本最高的元件，电机驱动系统次之。目前，蔚来的电池是直接从宁德时代采购电芯，自己完成电池包的组装，而蔚来一直大力宣传的换电技术和三合一电驱桥技术虽然确有创新，但还难言拥有电动车行业的核心优势。

与此同时，蔚来在2016年-2018年间累计研发费用为80.66亿人民币，相较特斯拉过去12年在研发上的投入（61.4亿美元），蔚来的技术研发还有很长一段路要走。

当然也有另一种解读，华创证券就在一篇研报中指出，蔚来汽车坚持用户导向，轻资产、重服务。在产品开发上，蔚来与特斯拉截然不同，特斯拉强调技术可控，自主开发、投资核心技术环节。蔚来则采用轻资产模式，在技术上与龙头企业共享合作。

问题是，身处技术密集型的汽车制造行业，一家车企强调轻资产，是不是有点不合理？

如果蔚来的某一项技术足够稀缺和有价值，就像松下或者宁德时代的电池一样，完全可以放弃造车这件事，输出技术就可以站在新能源汽车行业的制高点，也没必要再费心费力地找江淮代工，毕竟每生产一辆车，蔚来都要支付8500元的代工费。

换言之，蔚来确实做了很多探索，也在不断尝试拥有更多产业链上的核心技术，但这还不足以确立自己在行业中的绝对优势。

今年初，艾问曾拜访国内一家知名车企，在谈及新能源汽车的行业竞争时，对方直言，其实现在真正的竞争还没开始，ABB任何一家公司如果想做新能源车都是分分钟的事儿，他们什么都不缺，只是他们认为目前整个产业链还没发展到成熟的阶段，所以压根儿就不急，让急于投身市场的车企先试试错，没什么不好。

所以，蔚来的技术核心优势，怎么论？

以上五个问题，是艾问团队在分析梳理中的一些真实疑虑，确实没想明白，所以想问问。

注：分析师与作者未持有文中提到的任何一家公司的股票

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