【编者按】美国价值投资人俱乐部VIC日前发表文章，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、伊隆·马斯克或被免职等多个角度着手进行分析，称目前是全力做空特斯拉（纳斯达克证券代码：TSLA）股票的绝佳时机，原因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克本人有爆仓风险。

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以下为编译整理的报告详情：

做空特斯拉股票是自2007年6月做空次级抵押贷款证券以来金融市场上最不对称的风险/回报交易之一。我们认为特斯拉股价当前正处于奔溃的边缘。

在特斯拉电动车的需求正接近“气穴”（Air Pocket 指数据骤然下跌，就像飞机碰到了气穴突然下降）的同时，其资产负债表因2019年即将到期的债务而承压。

为了筹集现金和提高对其产品日益下降的兴趣，在过去的两周时间中，特斯拉推出备受市场期待的“3.5万美元版本”的Model 3，Model Y，并大幅下调了绝大多数产品的售价。

尽管盈利能力最弱、效率最低、工伤事故最高、债务偿付能力最弱，但特斯拉当前的市盈率却远远超过其他汽车制造商。

我们认为，这种溢价估值是特斯拉股东虔诚地信任首席执行官伊隆·马斯克（Elon Musk）的结果。由于卖方力量空前强大，而且该公司当前的估值水平已远远超出同行，我们认为特斯拉当前股价的上行空间将极为有限。

在未来的几周和几个月时间中，随着特斯拉电动车需求减弱成为现实，我们预计特斯拉股东最终将会认清现实，即这家公司只是一家小众汽车制造商，面对的可寻址市场规模有限。

在未来的8周时间中，随着特斯拉负面新闻的不断出现，我们预计这些股东将开始抛售所持的特斯拉股票。

与此同时，马斯克针对美国证券交易委员会和其他政府监管机构的幼稚举动，也可能让散户投资人选择抛售特斯拉股票。这些股东的抛售行为，最终将导致特斯拉股价再下一个台阶（我们认为将低于每股200美元），引发马斯克追加保证金，导致特斯拉股价大规模重置（可能会低于每股50美元）。

此外，因为特斯拉在第一季度将面临巨额亏损，且未对第一季度出现的需求“气穴”做出准备导致库存增加，我们预计特斯拉的资产负债表将会大幅受压。

特斯拉面对的诸多诉讼和政府调查，将限制其接触到资本的能力；而且自2017年以来，这家公司也不愿或无法获得外部资金。如果特斯拉在未来几个月内无法获得某种形式的流动性，该公司将不得不使用客户存款来维持运营。而且即便是如此，该公司将可能无法偿还于2019年11月1日到期的5.66亿美元可转换债券。在今年年底之前，特斯拉很可能会对其金融债务进行某种形式的调整。如果无法完全消除债务，特斯拉股东的权益将被极大的稀释。

特斯拉的资本结构

股价：275.43美元

流通股数量：1.727亿股

市值：475.67亿美元

非限制性现金：36.86亿美元

限制性现金：5.91亿美元

现金总额：42.76亿美元

客户存款：7.93亿美元

追索权债务：73.87亿美元

非追索权债务：36.11亿美元

净债务：75.14亿美元

企业价值：550.81亿美元

出于此说明的目的，我们不包括松下的购买义务、可能需要更大的保修储备、潜在的产品召回、水牛城超级工厂的破损成本、其他购买义务、零售租赁破损付款或特斯拉参与的各种诉讼和监管调查的法律责任。在电动车的计算中，我们没有包括大约5.1亿美元的上海超级工厂的银行债务。

同样值得注意的是，特斯拉在2月11日将6.1亿美元现金转移到其新加坡子公司。我们相信这笔资金代表了特斯拉在上海超级工厂建设中必须进行的预期股权投资，在一定程度上是该公司上海超级工厂建设贷款的有效途径，并可能随后被注入特斯拉中国子公司。我们认为特斯拉在中国境外使用这笔资金几乎是不可能的。

特斯拉转账文件

同样值得注意的是，特斯拉新加坡子公司聘请了一家当地会计师事务所审计公司财务，而不是普华永道。

特斯拉新加坡子公司聘请当地会计师事务所审计财务

此外，特斯拉当前的债券成交价格位于52周低点附近。

特斯拉当前的债券成交价格位于52周低点附近

第一季度遭遇“需求地狱”

2019年初对特斯拉电动车联邦税收补贴的下调，以及其他国家电动车补贴计划的变化（最显著的是荷兰，该国从2019年1月开始的电力补贴仅适用于价格低于5万欧元的电动车），大大减少了2019年对特斯拉汽车的需求。为了满足华尔街对2018年第四季度Model 3交付的估计（特斯拉几乎没有错过），这家公司把美国对Model 3的大部分需求提前到2018年（包括在第四季度向特斯拉和SpaceX员工提供购买汽车的慷慨折扣，并允许特斯拉和SpaceX员工将假期换成购买汽车)，这加剧了补贴削减相关的需求气穴。注:特斯拉没有在其向证券交易委员会提交的任何文件中披露特斯拉和SpaceX之间的任何关联交易。  （配图五：BI关于特斯拉向员工提供补贴购买电动车的报道）

在特斯拉提交给美国证券交易委员会的10-K文件中，这家公司已承认税收抵免到期将需求提前至2018年。特斯拉称：“例如，根据目前的法规，美国用于购买我们电动车的7500美元联邦税收抵免正在分阶段减少，并将于2019年底到期。我们认为，首次减税可能将美国的一些近期需求提前至2018年，并可能在2019年联邦税收抵免进一步下调之前创造类似的拉高。此外，2018年7月，之前在加拿大安大略省购买Model 3的激励措施被取消，德国特斯拉电动车买家从2017年底开始在短时间内无法获得电动车激励措施。2017年4月和2016年1月，中国香港和丹麦此前支持购买电动车的激励措施分别到期，对销售产生负面影响。自2016年3月起，加州开始实施法规，逐步取消针对高收入消费者的合格电动车的2500美元现金折扣。这种发展可能会对我们的电动车需求产生一些负面影响，我们和我们的客户可能不得不进行调整。”

美国对Model 3的需求在2019年第一季度尤其不温不火。根据行业出版物insideevs的估计(通常估值很高)，截至今年2月，特斯拉已售出12250辆Model 3、2050辆Model X和1675辆Model S。作为对比，InsideEvs提供的数据显示，仅在去年12月，特斯拉就售出了25250辆Model 3、4100辆Model X和3250辆Model S。

2019年美国汽车销售数据

纽约州车辆登记数据显示，Model 3的登记数量也下降了约75%。

纽约州车辆登记数据显示，Model 3的登记数量也下降了约75%

此外，在3月的前两周，根据加州电动车补贴计划申请退税的电动车数量没有明显变化。电动车需求水平仍远低于2018年第四季度的水平。

加州电动车补贴计划申请退税数量对比图

进入第一季度，特斯拉认为欧洲和中国的Model 3需求将抵消美国的需求气穴。也就是说，欧洲和中国的需求大大低于预期。分析师预计特斯拉2019年第一季度将在欧洲销售超过2.5万辆Model 3 型汽车，但实时数据显示，该公司正朝着接近1万辆汽车的方向发展。截至3月16日，特斯拉在挪威、荷兰和西班牙(拥有每日注册数据的欧洲市场)共售出3821辆Model 3，457辆Model X和291辆Model S。注: 2018年荷兰是特斯拉在欧洲的最大市场，挪威是特斯拉在欧洲的第二大市场。

特斯拉电动车在欧洲市场的销售对比图

此外，截至2月份，特斯拉已在德国销售了1229辆汽车(其中超过1000辆是Model 3)。2018年第四季度，特斯拉在德国售出了289辆电动车。

在中国，直到3月上旬，特斯拉所有运往中国的Model 3都被海关扣留，原因是这家公司的产品标签不是中文。彭博社3月6日报道称，4678辆特斯拉电动车都出现了这一问题，这可能代表了所有首批运往中国市场的Model 3。考虑到处理订单所需的时间，这些电动车可能代表了第一季度中国市场Model 3潜在销量的上限。

3月16日，马斯克发推文对欧洲和中国市场第一季度电动车出货量可能低于市场预期给出了解释，他把问题归咎于物流问题。

马斯克发推文解释欧洲和中国市场出货量低于市场预期的原因

事实是特斯拉还有2艘船在公海上驶向欧洲(载有大约3000辆电动车)，4艘船在公海上驶向中国(载有大约6000辆电动车)。这些船只可能无法及时到达，无法在第一季度交付载有的电动车。特斯拉在2018年第四季度的财报中指出，预计“在途”汽车库存将增加约1万辆。

特斯拉货运船只统计

此外，根据本周末进行的空中侦察，特斯拉目前没有准备更多的船只出发。

特斯拉目前没有准备更多的船只出发

特斯拉进入第一季度时，Model S/X的产量比交付量超出1万辆，Model 3的产量比交付量超出8000辆。由于需求错位，特斯拉第一季度生产的Model 3可能比交付量多出2万多辆，Model S/X的产量可能比交付量多出5000多辆。“新车”待售时间越长，其价值就越低。Twitter和各种特斯拉汽车俱乐部论坛上的趣闻报道显示，即使在3月份，人们也会收到2018款Model 3。

特斯拉电动车产量和交付量情况

无计划的库存已耗尽了特斯拉的财务流动性，并导致该公司争相清理这些腐烂的库存并筹集现金。自2月底以来，特斯拉疯狂地更改产品定价，大幅削减了最高利润率Model S和Model X配置的价格，并大肆宣传期待已久的“3.5万美元”Model 3车型。该公司还降低并提高了全自动驾驶套装的价格。这一轮降价是特斯拉今年第三次下调所有车型的价格。在最近一轮降价中，特斯拉大幅削减了其最高利润率的Model S和Model X配置的价格。

特斯拉大幅下调电动车售价

按照新的价格，同一车辆的售价大幅降低。

按照新的价格，同一车辆的售价大幅降低

随着需求持续疲软，特斯拉为了降低库存，为2018年款电动车提供了补贴。

随着需求持续疲软，特斯拉进一步贴现了缓慢移动的2018年款库存。

此外，特斯拉目前的“有限时间”降价3 %至3月18日。该公司声称美国任何地方的交货时间为2周，18日结束的促销显然是试图推动2019年第一季度的交货并挽救该季度。

此外，特斯拉改变了购买政策，允许客户试驾电动车长达7天，并能够归还。当然，这需要特斯拉及时还款，否则客户将支付汽车贷款利息。还不太清楚在关闭特斯拉大部分零售店的过程中，消费者能够在哪里归还购买的电动车。

马斯克发推文为特斯拉促销造势

随着第一季度末的临近，“新”特斯拉电动车的定价继续下降。浏览最近的特斯拉汽车俱乐部论坛，了解目前提供的折扣类型和价格暴跌的速度。特斯拉正在进行一场“一切都必须停止”的大甩卖！

目前，特斯拉网站上为大部分主要市场列出了大量新的Model S和Model X的库存。值得注意的是，尽管特斯拉在2018年要解决“生产地狱”问题，但如今却转向大规模批量生产各种配置(包括油漆颜色、内部装饰等)。这一战略决策的结果是特斯拉最终生产了过多不受欢迎配置的电动车。

各市场目前电动车库存数量

在Twitter上随机浏览美国停车场的照片，就会发现到处停放的是Model 3。

特斯拉产品的降价可能会大幅降低2019年的电动车毛利率。巴克莱银行的分析师为了应对降价，把特斯拉的毛利率估值下调500个基点以上。

巴克莱银行下调特斯拉交货量和毛利率

除去通过调价刺激销量之外，特斯拉已经进行了几轮大规模裁员，并试图关闭其所有商店以节省现金，但没有成功。有迹象表明，该公司目前在财务和战略规划方面做得很少，特斯拉在宣布关闭门店后的一周内不得不做出让步，因为它发现，为了打破门店租约，它必须向房东支付数亿美元。

我们认为，特斯拉需求最近下降的另一个主要原因是消费者对特斯拉品牌的认知大幅下降。公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。

特斯拉在汽车公司中的声誉排名骤降

假设特斯拉能够在第一季度销售4.2万辆Model 3和2019年销售16.5万辆Model 3，以及在第一季度销售1.7万辆Model S/X型和2019年销售8.7万辆Model 3，加上预期的较低价格带来的利润压缩，我们估计特斯拉在2019年的息税折旧及摊销前利润将达到约16亿美元。根据我们2019年的息税折旧及摊销前利润测算，与其他汽车原始设备制造商相比，特斯拉当前股价为息税折旧及摊销前利润的34倍以上，而其他汽车原始设备制造商当前的股价为息税折旧及摊销前利润为单位数倍数。如果特斯拉疯狂的季度末销售折扣能够刺激足够的需求来清理相当大一部分库存，我们的营收和交付估计可能会略有下降。以很少甚至没有毛利率出售这些电动车，可能不会对我们的息税折旧摊销前利润估值产生重大影响。

特斯拉业绩预测

发布Model Y

新推出的Model 3SR/3SR+车型初始订单低于预期，在发布后的几天内，特斯拉为其跨界多用途车Model Y举办发布会并接受预订。在35分钟的Model 3发布会中，马斯克只花了6分钟谈论新车。活动的其余部分是讲述特斯拉的历史，在我看来，如果不是马斯克的告别演说，基本上是该公司其他产品的商业信息。(甚至一些媒体也公开猜测这可能是马斯克最后一次参加此类活动。）

特斯拉发布的Model Y与Model 3非常相似，只有几处微小的变化。马斯克似乎对Model Y的发布仪式完全不感兴趣，甚至懒得展示车门或第三排座椅，这是Model Y唯一的区别于Model 3的两个地方。事后测试驾驶汽车的人清楚地注意到第三排座位不适合任何成年人。在大多数试驾中，特斯拉保持第三排座椅向下折叠，这样试驾者就看不出第三排座椅不是为成年人设计的。

Model Y与Model 3非常相似，只有几处微小的变化

这或许能够解释为何在Model Y发布后不久，特斯拉动力系统以及车辆噪音工程部(Drive Systems & Vehicle NVH)副主任迈克尔·施韦库茨（Michael Schwekutsch）就在职业社交网站LinkedIn上宣布离职。这可能暗示在未做好准备的情况下，马斯克匆忙发布Model Y，才导致了他的离职。

施韦库茨宣布离职

根据Insideevs.com的说法，展出的白色Model 3不是一辆正常运行的电动车，员工简单的单手推动就能把车移动几英尺。

展品非正常产品

Model Y缺乏创新功能，尤其是未能在活动中展示任何其他创新.这表明，要么是因为急于获取现金，要么是因为特斯拉缺乏创新，因为大量高管离职的人才外流开始对公司造成损害。

特斯拉没有透露将在哪里生产Model Y，但已经开始为该车收取定金，预计交付日期为2020年底。特斯拉在揭幕仪式上有两辆Model Y原型车，不过未展出的那辆车似乎是粘土模型。请注意面板间隙有多紧。

特斯拉Model Y原型车是否真实存疑

在活动中，两款Model Y原型车甚至不是同一个设计。例如，注意舱口和汽车后部的面板间隙。

特斯拉展示的两款Model Y原型车设计并不完全相同

需要注意到的是，在Model Y发布前后任何社交媒体均未对它产生热议。自发布Model Y以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。很明显， Model Y已成为败笔。根据谷歌的数据，与2016年3月发布Model 3相比，用户对今年发布Model Y的搜索兴趣明显降低。根据谷歌提供的数据，Model Y发布后用户对这款产品的搜索兴趣远不及2016年3月发布Model 3时的搜索兴趣。

缩小到过去12个月，对Model Y的搜索兴趣几乎没有达到宣布推出Model 3SR前两周的基本搜索兴趣。考虑到相似的搜索兴趣水平，估计Model Y的潜在订单与Model 3SR的数量级相似，约为1万辆(虽然保守，考虑到2500美元的订金比直接购买一辆车的财务负担小，估计特斯拉能够收到大约2.5万份Model Y的订单)

Model Y与Model 3的订单走势对比图

在发布Model Y之后，特斯拉很可能收到不到2.5万个订单。在Model Y发布后的48小时内，马斯克再次转向他的下一步行动，谈论起特斯拉皮卡项目。

马斯克发推文谈论特斯拉皮卡项目

此外，特斯拉为2017年发布的电动卡车“Tesla Semi”收取最高至20万美元的订金，但这家公司截至目前仍未敲定这款产品的生产地址。

随着产品定价几乎每天都在变化，以及半吊子产品的披露，特斯拉似乎没有任何长期战略计划。目前，以任何可能的方式筹集现金似乎是特斯拉唯一的商业要务。

流动性地狱（资产负债表压力）

特斯拉实际上是一个升级版的庞氏骗局！在其整个历史中，该公司通过发布新产品（最初是跑车，然后是Model S、Model X、Model 3、Semi、the Roadster 2，现在是Model Y以及幻想中的完全自动驾驶包），并在产品的制造体系尚未确立之前接受订金来为其运营提供资金。然后，这家公司将订金用于生产原始产品的运营和资本支出。当公司资金即将耗尽时，特斯拉就会发布一款新产品，并接受订金，以完成第一代产品的生产。自2008年以来，特斯拉78%的运营现金流来自客户存款！

特斯拉客户存款和运营现金流对比图

与银行不同，特斯拉不隔离客户存款，事实上客户存款人只是公司的无担保债权人。阿什利·万斯( Ashlee Vance )所著的马斯克传记《硅谷钢铁侠》中有一个生动的场景，2008年末，金巴尔·马斯克( Kimbal Musk )曾担心伊隆·马斯克挪用客户存款的法律后果。

《硅谷钢铁侠》关于马斯克挪用用户订金的描述

随着市场对特斯拉电动车需求的锐减，以及在3月1日偿还9.2亿美元到期的可转换债券，特斯拉的资产负债表正处于越来越危险的境地。我们认为，司法部正在对特斯拉2017年发布的Model 3生产报表相关的潜在证券欺诈进行调查，以及美国证券交易委员会正在与首席执行官马斯克就“融资敲定”发起的诉讼，都可能阻碍这家公司发行注册股权的能力。只要马斯克继续担任特斯拉首席执行官，美国证券交易委员会就可能拒绝批准该公司的任何注册声明。特斯拉高收益债券的糟糕表现可能限制了其进入债券市场的可能性。理论上，特斯拉可以对其股票进行某种形式的私募，但我们认为马斯克不愿意走这条路，因为这种发行的定价可能会引发他追加保证金，并让他个人彻底出局。

假设特斯拉销售约1.7万辆Model S/X、4.2万辆Model 3，该公司能够将应付款从第四季度的87天延长至105天；通过Model Y/Semi/Roadster 2筹集到5000万美元订金，在2019年期间花费30亿美元用于资本支出（其中5亿美元来自中国信贷），我们估计特斯拉在第一季度结束时的资产负债表上的合并现金略高于16亿美元。当对这笔现金余额进行调整，让它不包括可能在中国的大约6亿美元(特斯拉10-K文件显示，这家公司在海外拥有7.49亿美元存款)时，我们估计特斯拉在第一季度末只有大约10亿美元的现金。相比之下，消费者的订金存款超过8亿美元。特斯拉可能不得不在第二季度使用这些存款，以让公司避免破产。

即便是这些数字也可能被证明存有水分。英国《金融时报》在最近发表的一篇文章中就猜测，特斯拉的实际现金头寸可能大大低于其报告的现金余额。

《金融时报》称特斯拉的实际现金头寸可能大大低于其报告的现金余额

Solarcity有一笔1.8亿美元的贷款将在4月到期，此外特斯拉有一笔价值5.66亿美元的债券将在11月1日到期。如果没有新的融资，特斯拉不太可能有足够的现金支付11月到期的债务。目前尚不清楚特斯拉在Solarcity子公司层面是否有足够的流动性来偿还4月份到期的定期贷款。理论上，特斯拉可能会使其Solarcity子公司破产，但这可能会导致该公司其他债权人之间的信任危机。根据我们之前概述的假设，估计特斯拉第一季度将消耗14亿美元，2019年将接近40亿美元。

特斯拉紧张的流动性状况正在对其运营产生重大影响。例如，这家公司很难向当地公用事业公司支付款项，让其超级充电站投入使用。例如，最近在新泽西建造的超级充电站还没有开业，原因是特斯拉还未支付电费。

未付电费导致新泽西超级充电站未投入使用

不用说，特斯拉紧张的流动性状况似乎是马斯克源源不断增持股票、对该公司电动车进行大幅打折以转移产品积压、以及疯狂披露新产品旨在筹集更多订金的明显动力。

如果穆迪或其他评级机构下调特斯拉的债务评级，供应商很可能会收紧应付款条款，加剧该公司的流动性危机。特斯拉需要扩展应付款的能力，直到产品需求出现变化。

如果潜在客户开始怀疑特斯拉存在重大资产负债表问题，并可能不再持续经营，这种情绪变化可能会加剧该公司的需求问题。贷方不太可能为一家濒临破产的汽车制造商提供财务支持，客户将害怕购买一家可能无法提供额外软件升级的公司的产品，更不用说生产替换配件、继续运营超级充电站或提供电动车保修。

马斯克的官司问题

去年夏天，马斯克公然进行证券欺诈，声称他已获得“资金保障”，将以每股420美元的价格私有化特斯拉。在美国证券交易委员会试图禁止他成为上市公司的董事或高管后，马斯克和美国证券交易委员会达成了和解协议。根据和解条款，特斯拉董事会必须任命一名不经该委员会同意的人来预先批准和监督马斯克的公共通信（包括他的推特账户）。

自从马斯克与证券交易委员会签署和解协议以来，他一直嘲笑该委员会是“空头敛财委员会”，并在电视访谈中表示他不尊重证券交易委员会。

今年2月19日，马斯克发推文称特斯拉2019年将制造约50万辆电动车。相比较而言，该公司在此前发布的致股东信中曾表示，2019年的电动车交付量约为36万辆至40万辆。据推测，在与特斯拉的“推特保姆”疯狂交谈后，马斯克更新了他的评论以澄清评论。

马斯克发推文澄清特斯拉2019年产量问题

证券交易委员会立即向特斯拉发出请求，要求提供与撰写这条推文过程相关的信息，以及特斯拉具体的产量预期，以及是否有变化。根据马斯克和特斯拉律师的回应，特斯拉的“推特保姆”从未预先批准过马斯克的任何通信，马斯克在2月19日发表评论之前也没有要求这样的预先批准。

证券交易委员会不再通过旧金山地区办事处追查此案，而是利用其华盛顿特区总部的资源。该委员会的首席诉讼律师谢丽尔·克伦普顿（Cheryl Crumpton）曾担任美国助理检察官，在司法部副部长罗德·罗森斯坦（Rod Rosenstein）手下工作了5年。证券交易委员会通过让一位资深人士对该案提起诉讼，表明它非常关注该案。

作为对证交会的回应，马斯克声称，对他个人通信进行预先审批，违反了美国宪法第一修正案赋予他的权利。当然，马斯克在9月下旬签署和解协议时同意了这样一个流程，所以马斯克的这种说法完全是无稽之谈。

简单地说，马斯克同意了一个公开交流的程序，但他没有遵循。这个案子实际上相当简单。证券交易委员会几乎肯定会因为马斯克屡次违反证券交易法，而寻求法院颁布禁止马斯克担任公司董事和高管的禁令。在这一点上，任何补救措施都会让证券交易委员会看上去显得无能为力。

基于马斯克在与证券监管机构打交道时反复表现出的幼稚行为，他极有可能要么辞职，要么被特斯拉董事会赶下台，要么被司法系统强行解除董事和高管职务。

特斯拉的许多股东因为对马斯克有信心而持有这家公司的股票。我们认为马斯克被公司解雇，可能会引起股价的强烈负面反应。

安全问题

虽然马斯克喜欢吹捧特斯拉电动车非常好的碰撞测试评级，但与其他豪华汽车制造商相比，特斯拉电动车的死亡率高得不成比例。

特斯拉电动车死亡率远超其他豪华车

2月底，佛罗里达州南部20英里范围内发生了两起致命的特斯拉电动车撞车事故。美国国家公路交通安全管理局和美国国家运输安全委员会已开始调查特斯拉电动车的安全性以及这些撞车事故的细节。其中一次碰撞因驾驶员方向的前侧车轮脱落，导致电动车失控并撞上一棵树；另一次碰撞涉及电动车的自动驾驶系统试图在一辆8级卡车的拖车下高速行驶，导致车毁人亡。

特斯拉事故致车毁人亡

2016年，佛罗里达州发生了一起类似上月德尔雷海滩事故中与自动驾驶系统相关的事故。当时，一辆特斯拉电动车在自动驾驶时全速驶入一辆8级卡车底部，试图在卡车拖车下行驶。国家公路交通安全管理局随后进行了一项研究，但未发现自动驾驶仪系统存有问题。不过Quality Control Systems 公司利用《信息自由法》要求获得2017年美国国家公路交通安全管理局研究的基础数据，发现该机构篡改了数据和分析，使特斯拉的自动驾驶系统看起来比实际更安全。该公司得出的结论是，自动驾驶系统根据客户对自动驾驶系统的使用，将气囊展开的可能性增加了59 %。媒体随后开始关注这一潜在的大规模政府腐败丑闻。

或许是为了回应对自动驾驶系统Autopilot的新调查，特斯拉已戏剧性地改变了网站上与汽车完全自动驾驶能力相关的语言。新的语言删除了所有对非远程特斯拉网络（Tesla Network）的提及。值得注意的是，一些卖方分析师将他们有意义的价格目标百分比归因于特斯拉网络，尽管它不存在，现在似乎更不可能存在。

特斯拉调整对Autopilot的官方描述

我认为还值得指出的是，通用汽车的超级巡航系统（SuperCruise，该公司自动驾驶系统只限于在州际公路上使用，是所有卡迪拉克的标准配置）没有发生过一起撞车事故，更不用说任何死亡事故。

此外，特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。基本上，任何损坏底架的碰撞都有很大的火灾风险。特斯拉使用圆柱形锂离子电池组，这种电池组比奥迪和保时捷等其他主要汽车制造商用于电动车的固态锂电池更容易爆炸。如果政府强制召回电池，可能会让特斯拉破产。

另外一起特斯拉撞车事故

针对众多关于制造质量差以及配件和维修等待时间过长的投诉，《消费者报告》取消了其对Model 3的可靠性评级。

与此同时，据《福布斯》报道，与美国十大汽车制造商最大的制造厂相比，特斯拉弗里蒙特工厂的可报告事故和遭受的罚款是它们合计的三倍。该工厂目前尚未成立工会组织。

特斯拉工厂屡遭罚款

此外，特斯拉弗里蒙特工厂发生了异常多的火灾事故。最近一次火灾发生在2月底。这是过去2年中的第7次火灾；过去18个月中的第5次；过去4年中至少是第12次。

马斯克的个人财务

与此同时，马斯克个人财务的流动性非常紧张。据彭博社报道，在2018年的某时，马斯克曾询问摩根士丹利是否可以拿Spacex股票进行抵押贷款，但被该行拒绝。去年12月，在为Spacex筹集7.5亿美元资金的努力失败后，马斯克被迫寻找资金来支撑Spacex捉襟见肘的资产负债表。《华尔街日报》披露，马斯克从Spacex挪用了近1亿美元来Boring Company的示范隧道费用，这切断了其他可能的资金来源。马斯克急于快速找到资金，于12月中旬抵押了他在加利福尼亚州的套房屋，抵押金额超过6100万美元。

马斯克抵押房产位置图

今年1月，马斯克对其喜欢的喷气式飞机进行了一笔约5000万美元的出售/回租交易。

在财务状况良好的情况下，没有人会选择出售飞机和抵押房屋。

马斯克对其特斯拉股票的巨额保证金贷款（约10亿美元）已被用于资助他的个人帝国（房屋、飞机、太空探索公司、Boring Company等）。马斯克很可能已经充分利用了他进一步借助特斯拉股票贷款的能力。据推算，马斯克抵押房屋主要是为抵押的特斯拉股票追加保证金。因此，他承受不起公司股价的暴跌。尽管马斯克还有一些未抵押的股份，但目前尚不十分清楚特斯拉董事会是否会允许他进一步追加股权抵押。我们认为，目前如果股价跌至每股210美元左右，马斯克的保证金贷款将迫使他被追加保证金。也就是说，市场不清楚特斯拉股价在什么位置会导致马斯克爆仓。

我们认为马斯克非常担心他的保证金贷款会被收回，并且不顾一切地想用任何必要的手段转移人们对公司需求问题的注意力。我们相信，他的个人财务状况推动马斯克推出半吊子产品的疯狂步伐。

激进的会计核算

虽然在特斯拉的10-K报告中 (“爬坡量产”一词出现53次)中有许多相对激进的会计核算的事例，但一些特斯拉激进的会计核算更值得注意。

一、特斯拉使用租赁会计来解释松下和其他供应商与超级工厂的关系。2018年，他们在资产负债表的有效递延资本支出项目中增加了7.666亿美元。这一定能够解释特斯拉当年的资本支出为何“减少”。

二、特斯拉把价值1.212亿美元的库存电动车资本化为有形资产，称它们是“车队车辆”。其中第四季度计入4840万美元，第三季度计入7280万美元。如果假设这些库存电动车与2018年的销售组合相似（即商品成本约为5.5万美元），这意味着特斯拉在2018年将约2200辆电动车资本化为“车队车辆”。这些电动车似乎很有可能在交付时被特斯拉客户拒绝，否则将不得不在财报中算作是资产减损支出。

三、2018年，通过会计变更为资产负债表中的客户存款项目增加了5840万美元。即便如此，存款还是下降了。

四、特斯拉空头哈里斯·库佩尔曼（Harris Kupperman）在他最近的博客文章中很好地概述了其他激进会计核算的例子。

其他问题

一、高管更替

最近几个月，特斯拉的高管更替率呈指数级上升。随着前总法律顾问戴恩·布特斯温卡斯和前首席财务官迪帕克·阿胡贾最近高调离职，人员流动尤其集中在法律和财务部门。你可以在这里找到特斯拉高管最近离职的名单。据路透社报道，自2016年以来，40名“高级”特斯拉高管已经离职，而雅虎财经仅在2018年就将这一数字定为88人。

特斯拉离职高管名单

有趣的是，特斯拉新提拔的首席财务官和首席会计官均产生于公司内部，而不是外部聘用。特斯拉新首席财务官除在特斯拉任职外几乎没有工作经验。

二、保险地狱

由于更换零件和维修时间很少甚至没有，可能需要几个月的时间，特斯拉电动车已开始变得不再保险。举例来说，安联已停止在几个欧洲国家为特斯拉电动车承保任何汽车保险。

三、内部人士疯狂售股

据不完全统计，特斯拉内部人士最近几周一直在疯狂抛售公司股票，其中包括了该公司首席技术官及多位董事会董事。

四、超级工厂问题

松下负责电池超级工厂的高管于2月底被解雇。根据马斯克的说法，特斯拉在2018年第三季度初“离破产只有数周时间”，松下同意重新修改其超级工厂合同，将2018年到期的合同承诺或支付承诺推迟至2019年。

松下负责电池超级工厂的高管于2月底被解雇

通过查阅松下在2018年10-K文件和2017年10-K文件中所反映的25.8亿美元的采购义务，便可以看到松下对特斯拉采购协议进行重组的影响。

鉴于特斯拉电动车需求的减少，这些固定数量电池的购买或支付安排将成为特斯拉的一项重大责任。

五、上海超级工厂

特斯拉目前正在上海建造一座超级工厂，资本支出数额不详。特斯拉尚未向美国证券交易委员会提交其从一中资银行财团获得建筑贷款的相关文件或条款。特斯拉在2018年第四季度斥资1.413亿美元收购了上海超级工厂的土地。我们相信特斯拉正利用今年2月电汇到新加坡的6.1亿美元，为该工厂的建设出资，并为中国银行贷款提供抵押品。在Model Y的发布会上，马斯克暗示上海超级工厂将在今年年底前完工。

特斯拉中国超级工厂蓝图

事实上，根据过去几天在现场拍摄的照片，上海超级工厂仍然像是一片沼泽地，建设才刚刚开始。非常有趣的是，上海工厂附近目前几乎没有其他开发项目。

特斯拉中国超级工厂现状

特斯拉中国超级工厂现状

特斯拉在10-K文件中表示，预计上海超级工厂将在2019年底开始投产。根据迄今为止该设施的建设完成情况，该工厂的制造工作可能要到2020年下半年才能正式开始。

六、股价技术支撑位

特斯拉当前股票处于200周移动平均线附近。在过去的3年中，无论特斯拉股价何时达到这一水平，该公司的股价都会得到支持，并迅速反弹。似乎有些实体发现这个支撑位非常重要。历史上，当股票接近关键技术支撑位时，马斯克的推特账户就会变得特别活跃。过去一个月，马斯克的各种招数都无法再让公司股价上涨。市场情绪的变化大大增加了股价向下突破这一技术支撑位的可能性。我们认为，如果技术支撑位被突破，可能会引发散户投资者的抛售潮。

特斯拉股价走势图 和200周移动平均线支撑

因为特斯拉股价在今年持续下滑，散户投资人一直在积极购买该公司的股票。今年以来，零佣金的股票交易代理商Robinhood持有特斯拉股票的股东数量增加了50%以上。

散户大笔买入特斯拉股票

机构减持特斯拉股票

散户股东支撑着股价，大型机构投资人继续抛售股票，而世界上一些最成功的卖空者（查诺斯、艾因霍恩、杜肯米勒、帕洛塔、索罗斯等）持有大量特斯拉看空头寸，这不是一个可持续的均衡。

估值

特斯拉目前的估值是市场平均预期的2019年预期息税折旧摊销前利润( EBITDA )的15.5倍，是我们2019年预期息税折旧摊销前利润( EBITDA )预期的34.3倍。其他汽车制造商的息税折旧摊销前利润为3倍至8倍。按照我们对2019年息税折旧及摊销前利润( EBITDA )的估计，特斯拉的股票价值约为每股50美元。这显然是假设特斯拉仍然在持续经营。在破产的情况下，我们认为特斯拉的股权一文不值。

催化剂

一、证券交易委员会起诉马斯克和特斯拉案的进展，以及马斯克最终被解除公司高管和董事职务。

二、在4月初宣布第一季度糟糕的交付数据。

三、SolarCity 4月到期的1.8亿美元贷款。是否可能会再度延期？

四、在4月底或5月初发布的糟糕的第一季度财报。

五、在公司11月5.66亿美元债券到期之前，特斯拉宣布稀释性救助融资或申请破产保护。

六、因为产品缺陷导致召回。

七、美国司法部因特斯拉2017年发行高利率债券起诉特斯拉或马斯克。

八、穆迪调降债务降级引发特斯拉供应商尤其是松下的恐慌。

本文观点为机构的研究和分析，仅供参考，不作为投资建议。

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