图片来自“东方IC”

特斯拉的市值在9个月里惨遭腰斩。周一（2019年5月20日），它的市值仅为290亿美元——峰值日价格的一半。

去年8月7日闭市时，特斯拉市值一度高达648亿美元，直达历史巅峰。同一天，埃隆·马斯克在推特上宣称他正考虑用720亿美元私有化特斯拉——而后事实证明他没有。之后的九个月中，一系列变故的发生使得特斯拉股价持续滑落。

一支拥有108倍远期收益的股票因信心危机而败走的现象似乎很奇怪，但如何形象描绘过去几个月里发生的事？周一开盘即大跌到200美元/股以下，为2016年以来最低——直接导致一位分析师将其目标价格砍半。25天前，特斯拉的股价还是365美元。根据彭博数据，其合理的目标价格为295美元，意味着它仍旧处于三年多来的“丰水位”。

（特斯拉2010年8月-今股价走势）

造成这番乱象的原因似乎是时运不济。

特斯拉在2019年诠释了一个“南辕北辙”式的幽默——想要低调却引起了阵阵轰动。我们看到了揭开神秘面纱后的Model Y，看到了被期待已久的低价版Model 3上市，以及其在欧洲和中国的提前交付。甚至特斯拉宣布的“无人驾驶出租车服务”计划，掀起了一股“分析热” 。不仅如此，特斯拉还通过新股和可转换债券筹集了更多现金，缓解了对流动性的严重担忧。

至此，一部分的问题是，就像最新一季的《权力的游戏》，特斯拉的情节骤然加速，在短期内压缩了许多戏剧化的戏码。重复的裁员戏码再次上线、来回变动的汽车定价、高管离职，以及马斯克与美国证券交易所就他本人的推特内容扭成一团，带来震撼而非激动人心的影响。拿到数十亿融资后，就警戒员工每一份开销都会被审查，这种做法使得特斯拉已很难去维持自己健康成长的公司形象。

当一个公司的财务状况被大肆炒作，其高倍增长的股票还是逃不过被压缩的命运。2018年的特斯拉就是个典型。年初的时候，特斯拉的股价与预测收入之比为3.1（采用企业价值）。尽管股价表现平平，随着Model 3销量上升，市场预期继续被激发，年末该比值是2.3倍。现在的交易价格建立在1.7的比值上，这就完全是受下降的市场信心影响，而非上升预期决定。

（特斯拉2018.1-2019.4企业价值/预测收入）

特斯拉的牛市仰仗Model 3 的销售预期——尤其是类似“销量会迅速增长到让特斯拉实现资金独立”这样的愿景。这样的希望在去年年末达到了极点，但这是在今年惨淡的第一季度业绩将增速实况描绘出以前。

2018年下半年的现金流和利润一部分得益于高价版Model 3的需求上升，另一部分得益于大规模的砍开支。如果特斯拉六个月前出售新股，它可能会平复对资产负债表的担忧，并且还可能为业绩增长注入新的活力。现在，它看起来看更像是一块打在破洞上的补丁。

有说法称，尽管23亿美元新涌入特斯拉的银行账户，但将于2025年到期的企业债券在二级市场的价格已经跌至史上最低水平。在融资消息官宣的前一天，这些债券与国债的利差达到了603个基点。截止周一，也就是十九天后，该利差"裂变"至682个基点。不到两年前发行的利率为5.3%的债券，如今收益率超过9%。

（特斯拉企业债券与美国国库券的利差基点）

这些债券一直以来主要被特斯拉的高股价支撑。一旦持债者变得紧张，特斯拉就会像ATM取款机一般给的更多。在特斯拉Altman-Z的得分中你可以看见，五项指标的加权平均数通常被用来评估银行破产风险（得分低于1.8被认为不太好）。特斯拉在2018年最后一季度的得分稍高于1.8，但在三月底就跌破1.8。为了筹备新一轮融资，五项指标的加权平均数一度涨至1.3倍。分解各项指标后，很容易看出特斯拉的市场估值已经成为维持它高水平的主导因素。

（2017Q1至今的五项加权平均数表现）

随着特斯拉财务表现和融资还未到达“逃逸速度”，重建市场信心至关重要。然而，由于“大片”情节接二连三上演，观众情绪不见得会来个急转弯。照目前情况，我们在第二季度还有六周时间，而这期间特斯拉正全面实施它野心勃勃的销售计划。不久之前，满足这些业绩指标还可能会激发更高的期望和增长倍数，现在，它看上去更像是停止进一步抛售的“赤裸底线”。

本文首发于彭博，作者Liam Denning，亿欧作者丁雨馨编译。

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