日前，证券时报记 者采 访了摩根大通中国证券研究部及亚洲汽车行业研究团队主管赖以哲，深入研究汽车行业多年的赖以哲就汽车行业当下热点问题做了解读。

汽车行业面临百年未有之大变局，入局者也在不断增加，技术路线和商业模式不断迭代。日前，证券时报记 者采 访了摩根大通中国证券研究部及亚洲汽车行业研究团队主管赖以哲，深入研究汽车行业多年的赖以哲就汽车行业当下热点问题做了解读。

证券时报：在你看来，国家提出新能源车在2025年达到20%的渗透率能否实现？

赖以哲：2025年新能源车20%的渗透率，这个数字还是比较保守的，我们预计会到23%。原因有两个，包括成本下降和消费结构变化，这是两个不可逆的趋势。

“十四五”对比“十三五”来说，行业有两个不同的趋势，从过去5年的渗透率来看：2015年的1%到2019年的5%，每年上涨1%，过去5年-6年渗透率成长慢的原因是，充电设施不完善，还有个原因是成本太高，第三是续航里程不长。过去很多车型推出的时候，是250公里-300公里的续航，市场有里程焦虑。用户里程焦虑的临界点是400公里，到这两年，大部分电动车的续航里程都超过了400公里，里程焦虑渐渐不再是问题。过去几年渗透率上升慢还有个原因是，在补贴方面出现了骗补问题。

过去5年，大部分买电动车的客户，在限牌城市之外，相当部分是B端客户，包括出租车公司、租赁公司。现在客户消费结构出现了变化，出现了很多的C端客户。这和国际头部新能源车企的崛起有很大的关系，这让我们相信未来汽车的发展趋势和过去手机的发展情况很类似。智能机的出现让传统手机慢慢退出市场，传统手机到智能手机，和传统汽车到智能汽车，一个重要的相似点是消费结构的变化。年轻人是在用、在买的消费群体，中国纯电车40%-45%的客户是25岁到35岁的年轻人。现在智能汽车的趋势也类似，以后相关的趋势相信会越来越明显。

另外，未来5年，电池成本的下降也是可以预见的，传统车满油跑500公里的成本，和磷酸铁锂电池满电状态跑500公里的成本，两者整车制造成本可能在2022年到2023年相当，三元锂电池会在2024年达标，这是个很重要的点。

不管是多少的渗透率，在2021到2025年的整个“十四五”规划中，我们认为，剔除掉氢燃料，单从中国的纯电、插混市场来看，预估新能源汽车市场有约40%的复合成长率。

证券时报：去年以来，全球一众新能源和很多造车新势力的股价大涨，市值比很多传统车企高了不少，如何看待这种市值高涨的情况？

赖以哲：去年以来相关公司股价的大涨，有宏观也有市场的原因。

另外，怎么估值是见仁见智的问题。未来汽车行业走向新能源化和智能化，主机厂以后有两个趋势，第一是，自己开发自动驾驶和智能座舱技术，第二个是研发能力有限的会找外部合作。第一类公司会投入很多在研发、在自动驾驶这一块，结果如何难以预测，但从投资的角度看，这类公司不再是主机厂，不再是传统的OEM，资本市场不会按传统的估值方法，因为以后汽车行业的商业模式和获利模式要改变。

比如传统车企过去是赚制造的钱，是B2B模式，以后汽车行业越来越多是靠软件获利，虽然现在软件获利模式大家还在探索中，但这是对汽车百年的商业模式所带来的改变，投资者愿意给的估值和对以前给整车企业的估值是不同的。他们不再是传统的OEM，再按10倍的估值或者几倍的估值可能就不合适了，这些公司的估值本身有着商业模式和赛道的不同，软件获利会渐渐发生。

相关股票去年大涨了一波，但今年2月中旬到4月有过一波下跌，原因是出现了芯片紧缺问题，市场认为没有办法制造这么多汽车，导致产能利用率下降，市场预估了销售的损失。另一原因是行业竞争格局的变化，比如上海车展出现了很多其他的新势力造车，行业对未来的竞争格局产生了新的看法。加上之前涨幅很大，因此股价有所调整。

从4月底到5月中上旬，新能源汽车相关股票出现第二次的股价回落，原因是原材料价格上升，钢、铝的成本对汽车整体成本的影响可能不高，但是原材料上涨，对市场还是有影响的。5月初原材料价格上涨速度很快，后续会对汽车行业获利带来一定的影响。

总体来说，未来可能会有更多的造车新势力，而且估值同样在传统主机厂之上，这些新势力的成长会比较快。

证券时报：现在新能源车有纯电、混动、氢燃料等各种路线，到2025年预计会发展成何种景象，各个技术路线的优劣势和需要解决的问题分别是什么？

赖以哲：纯电现在大部分是500公里以上的续航里程。电池技术在改变，全固态电池的商业应用可能还比较远，可能会到2030年之后，因为现在成本还太高、良率不高，所以使用效率不高。

未来几年，电池成本的下降、电池能量密度的提高、续航里程的提高是趋势，预计大部分新能源车会是纯电。我认为插混式是个过渡性的产品，增程式也可能在未来有一定的发展空间。

燃料电池的成本还是太高，而且需要加氢站，一个好的应用方向是用于商用车，从点到点是最实际的，比如在出发点和终点放加氢站，也能解决安全的问题。

从长期的技术趋势看，如果电池成本能够持续下降，安全疑虑消失，能量密度提高，以后会成为主流。从电动化和智能化来看，自动驾驶一定是纯电动的，第一个原因是能耗转化问题，燃油车烧油的能量转化比例低，60%-70%的能量被浪费，电动车的能量转化比例很高。第二个原因，到了L3、L4级别，高速辅助、半自动驾驶，反应时间非常短，自动驾驶的传感器、数据、演算，反应只有几毫秒时间，传统燃油车是用发动机、变速箱来制动，从物理机械的角度来看反应时间比较长，以后自动驾驶路线还是要用纯电。

从智能座舱的角度看，智能座舱意味着在车上放了很多小型电脑或电子控制装置，要提供持续稳定的电力，就需要在车上配有较大的电池，传统燃油车没有有效解决方案。所以，未来的新能源车会是以纯电为主。

证券时报：对于三元锂、四元锂、磷酸铁锂、掺硅补锂、固态电池等等路线，各个主机厂和电池厂商有各自的坚持和研发方向，您更看好哪个？

赖以哲：这未必是零和游戏，车子使用电池是需要续航里程和能量密度，损耗超过70%-80%可能就不能用了，但是电池还是能继续用于储能。这些电池有不一样的使用场景，从汽车的动力电池来看，主要有续航里程和能量密度的要求，技术路线也按这些要求在升级、变化，比如电池正极材料和负极材料的变化、模组的变化。技术一直在转变，但还可以用于储能等，各个方向未必是个零和游戏。

证券时报：换电模式和充电模式更看好哪一种？

赖以哲：这就类似有人吃饭、有人吃面的问题。比如充电要等半小时、一小时甚至更久，换电更快，两个模式都有其客户群体。

有人买换电模式的汽车，因为不用等那么久的充电时间，现在看到很多电动车的客户群都很年轻，他们知道电池技术在改善，很多用户就会考虑租用而不是买电池。换电模式如果要取得成功，需要统一其标准，换电要普及的话，可能需要政府的主导，至少电池的规格要统一，换电口要一样，设备、规格的统一是行业需要解决的问题，如果没有统一起来，那么就无法实现规模化。比如说，使用三元锂电池的客户大概是不愿意和磷酸铁锂电池互换的，从规格到电池的技术路线都需要解决。

换电模式还有个问题是换电设施需要进一步完善。有个方案是，在3-5年之后，车上的电池可以取下来，作为储能电池使用。

之前市场提出了电池银行的概念，这是另一个商业模式，其资产是电池，需要把资产活化，这就需要大量的客户群，有很多人租电池，用户会对比买电池的成本再来算一笔账。电池银行的电池可以包装成ABS（资产证券化），比如100元的电池按95元卖给银行，再用这笔钱买更多的电池，如果资金成本控制在7%-8%，还是能覆盖的。

这是个新的商业模式，如果市场够大，我还是看好的，但如果最终只是主机厂在单干，没有产生规模效应，导致电池银行的规模不够大，还需要一直融资，那么就很难长期维系下去。这种商业模式和汽车金融类似，需要跨品牌的合作。

证券时报：汽车智能化对很多汽车关键零部件进行了颠覆性创新，以前稳定的零部件供应关系也随时会被替换，您如何看待汽车零部件领域的变化，是否由此出现大量的兼并重组案例？零部件企业要如何适应？

赖以哲：不管以后会演变为怎样的技术路线，最终还是需要车轮等一些基础零部件。汽车零部件受影响相对大的是动力总成，这些公司的大部分产品会被三电系统取代，但这些公司不会马上消失，比如2035年之前中国有很大一部分是混动，这是个长期的威胁，韩国和日本的相关产业也在积极转型。

另一个角度看，当汽车越来越像电子产品，会衍生出很多的商机，比如数据演算、自动驾驶等，传统汽车零部件，以后可能还有二级、三级供应商的出现，机会很多。好比是手机从功能机转变到智能机，有很多公司会消失，但同时也会涌现出很多成功的公司。

证券时报：现在市场关注自动驾驶比较多，但实际上市面上说的量产L3、L4车型还是带宣传意味更多一些，您觉得自动驾驶需要解决哪些问题，未来应用的进展会是怎么样的？

赖以哲：现在市场说的量产L3、L4车型，不排除有部分是带着市场宣传、广告噱头的意味，买车的人未必都了解L2到L4的区别，但是对行业长期发展还是好事。

自动驾驶目前有毫米波、激光雷达、视觉，以后可能各家公司有自己的解决方案，不会是唯一的解决方案，但现在激光雷达成本还是相对高。

证券时报：欧洲主流车企都对新能源产品做了长期规划，目前欧洲新能源汽车销量不错，中外车企在新能源汽车领域的竞争实力对比情况您怎么看？

赖以哲：美国头部新能源车过去几个月在欧洲市场失去了部分份额，这些份额被传统的欧洲汽车公司获得，有个原因是欧洲区域客户的品牌忠诚度比较高。

欧洲客户对智能座舱需求不高，加上法国、德国每辆车有几千欧元的补贴，欧洲客户会考虑到，虽然补贴之后电车比传统燃油车贵一点，但也愿意买。欧洲没有限制牌照的问题，德国、法国的推动力度很大。中国之外，欧洲成了全球新能源车发展最快的市场，市场渗透率很高。

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